酒讯深度丨华润PK复星，白酒资本暗战正酣

酒讯子煜/文

业外资本“饮酒”已不是新鲜事，但华润系和复星系代表的大型资本已暗暗掀起一股白酒业整合大潮。

就在华润系布局金种子酒公示期，伊力特引入战投的消息引发业内对华润系、复星系的热议和猜想；与此同时，会稽山重整人即将揭晓之际，华润系、复星系的猜测呼声大涨。

多年布局已让两大资本渐成中局对垒阵势。华润系自2018年“饮酒”以来已完成三桩收购，汾酒、景芝酒业、金种子均在其麾下，而复星系虽起步略晚，但起手就是舍得集团和金徽酒业两员大将。令业界更为关注的是，在这场资本对冲中，谁能更占上风？

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01“三朵金花”VS“两员大将”

提到华润系、复星系，人们首先想到的是啤酒、医药。但在白酒这一大消费产业的连续布局已牵动两大资本形成“华润白酒”和“复星白酒”的暗战。

梳理华润系、复星系发展阶段和投资情况发现，两家资本一直在走着相似的路。在大健康、大消费、地产、金融及其他板块，两家资本布局情况几乎不相上下。除医药、医药服务行业，华润系在包括白酒在内的消费领域布局普遍起步较早，且能完成从区域发展到全国发展的路径；而复星系则从产业成熟期介入，具有一定滞后性，但选择标的眼光也不容小觑。

2018年，华润系参与山西汾酒混改，开启了自己的白酒版图。华润系以51.6亿受让山西汾酒11.45%股权，成为山西汾酒第二大股东。

直到2020年10月，华润系都没有再度出手，复星系豫园股份却果断入局。经过两次收购后，豫园股份成为金徽酒业第一大股东以及上市公司控股股东。仅过两个月，豫园股份再度重磅出击。12月30日，豫园股份以45.3亿元的价格竞得舍得集团70%股权。

值得注意的是，在这场舍得集团的盛大“寻友”中，华润系也曾是相亲对象之一，然而终究在看着舍得与复星系牵手后落寞离场。

2021年8月，距离第一次“饮酒”已过去三年，华润酒业收购景芝酒业的全资子公司景芝白酒40%的股权。此后仅半年，华润系再下一城。今年2月，通过非公开协议转让方式，华润战投获得金种子集团49%的股权。

从投资主体看，华润系三次投资分别出自旗下华润创业、华润啤酒、华润战投，而复星系这边则是豫园股份梅开两度。在持股方面，两家资本区别更大。华润系以参股为主，在山西汾酒和金种子酒都是二股东，在景芝酒业是第一大股东。而复星系则控股舍得酒业和金徽酒。

在这场没有硝烟的酒企收购战中，华润系和复星系均揽下两家白酒上市公司，华润系还另有一家区域龙头酒企。此时，无论从集团体量、入局时间、还是在白酒领域执子数量，华润系都明显占上风，但从投资模式和投资后酒企的业绩来看，评估这场战争就更加复杂。

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02优势整合VS独立运营

华润系自带国资背景加持，复星系则由资本、产业驱动，白酒暗战一经打响，两大资本就使出了不同招数。

华润系的渠道如同脐带，给旗下白酒企业输送更多新鲜血液。正是如此，华润投资区域性企业也能更好的整合地方白酒资源，并依靠自身渠道优势帮助“自家孩子”发展。复星系则更倾向于“放手”，让企业独立运营。目前豫园股份依靠咨询优势，成立白酒战略委员会，对两家企业发展进行战略制定，并据此为其配置相应资源。

北京市酒业流通协会秘书长程万松表示，华润系和复星系基因不同，在投资过程中，也会给注资企业带来不同的文化基因、人才队伍和发展机遇。两者在大健康、大消费领域投资都比较多，但相比之下，华润系更侧重产业整合，而复星系偏重家庭消费。

华润系和复星系的作战方式并不一致，取得的效益也各有千秋。从收购完成已三年的汾酒看，2018年-2020年，该公司营收分别为93.82亿元、118.80亿元、139.96亿元；2019年-2021年，山西汾酒净利润分别为19.69亿元、30.79亿元、52.34亿元-55.42亿元（预计），净利润增速分别为30.65%、56.39%、70%-80%（预计）。

复星系“饮酒”已过一年，但舍得集团和金徽酒却是截然不同的局面。2021年，舍得酒业实现营收49.69亿元，同比增长83.8%，净利润12.46亿元，同比增长114.35%；金徽酒实现营收17.88亿元，同比增长3.34%，实现净利润3.25亿元，同比降低1.95%。

伴随业绩冰火两重天，还有来自资本市场的巨大落差。一桩收购案就仿佛上市公司股价的一剂兴奋剂，消息一出公司股价都节节攀升，但能不能保持高位则是另一回事。无论舍得还是汾酒，本身是名酒，又是品类龙头，股价几乎在资本助推下一路走高。

2018年，华润系受让山西汾酒股份时，每股成本仅为52.04元，而截至4月20日收盘，山西汾酒的股价已经高达264.01元/股，总市值达3183亿元。2021年，舍得酒业从复星系入主后的89.46元/股一路飙至年中最高265.76元/股，截至4月20日收盘，舍得酒业股价为152.97元/股，总市值达493亿元。

无论市值还是股价，山西汾酒作为华润系先锋无疑完败复星系大将舍得酒业。但令郭广昌更为苦恼的是，和业绩一样缩水的金徽酒股价。郭广昌收购金徽酒的均价为13.24元/股，收购后金徽酒股价持续走高，一度盈利42.69元/股，但之后金徽酒股价不断波动调整。截至4月20日收盘，金徽酒股价为28.61元/股，郭广昌盈利缩水至15.37元/股。

值得注意的是，金徽酒的剧本又会不会在华润系麾下的金种子再度上演。自2月16日华润系与金种子“官宣”以来，金种子股价曾八度封涨停板，相较于当日15.75元/股的价格，3月中旬金种子曾一度攀至32.87元/股，创上市以来最高。但此后，金种子股价开始回落。截至4月20日收盘，金种子股价为28.12元/股。

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03棋局对垒VS一体多元

就在资本对垒不亦乐乎之时，华润系、复星系的白酒版图还在寻求扩张。回望华润啤酒形成往事，俯瞰华润啤酒与青岛啤酒几乎垄断国产啤酒市场现状，啤酒已有前车之鉴，白酒产业的寡头危机隐隐显现。

近期，伊力特战投事宜、会稽山重整人事宜引发业界对于联姻对象的猜测。一边是区域酒企寻求资金，一边是嗜酒资本寻找标的，加上华润系、复星系近几年在白酒领域的几次大动作，两家资本自然成为绯闻焦点。据了解，华润系方面日前已否认投资伊力特一事，复星方面暂未对上述投资事宜给予答复。此外，坊间传言华润系或有意收购江西四特酒，但该消息未经证实。

酒讯致电豫园及华润，截至发稿，未接通。

事实上，资本围猎白酒从未停止。无论是海银系力推岩石股份、中植系锁定名品世家，还是酱酒盛年各路资本逐梦酱酒圈，业外资本始终在贪杯，但像华润系和复星系这般连环布局者则很稀缺。

程万松表示，资本是逐利的，白酒投资回报率高且收益稳定，尤其在当前特殊的市场环境下，对资本的吸引力越来越强。尤其双循环国策下白酒正在享受的政策红利，白酒的成长前景较为乐观。而这两大投资集团表现得比较突出。

卓鹏战略咨询董事长田卓鹏预判，酒业将向三大头部集中，即以营收达百亿级千亿级的名酒厂为代表的老巨头、以复星系和华润系等资本巨鳄为代表的新巨头、以华致酒行等酒商为代表的商巨头。华润系和复星系能成为超级巨头的前提是具有超级龙头的企业，分别是汾酒和舍得。这些资本集团将通过资本的力量对常规酒企带来规模压力、扩张压力。

资本打架，企业担忧。华润啤酒曾通过外延并购实现全国性扩张，在今天几乎各地都有华润“驻军”。而如今华润系对区域酒企的格外关注是否将重演啤酒扩张垄断之路呢？

对此，程万松认为，啤酒和白酒在产业属性上有很大的差异，啤酒可以根据教科书进行标准化大生产，而白酒属于地域资源型产业，不能做教科书式的标准化扩产。其次，华润在啤酒领域的扩张，是在啤酒产业高速增长的阶段，而白酒目前处于产业调整的阶段。至于寡头垄断的说法，白酒有足够的包容性，不管环境怎么变化，一体多元的市场格局不会被打破。

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