观焦点：桃李面包净利润再度下滑：销量下滑下的扩张 到底是风险还是机遇？

来源：上市公司研究院　作者：浪头饮食/ 郝显

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近日桃李面包控股股东又抛出了减持计划，与此对应的是上市公司前三季度净利润继续下滑的现实。

2018年以来桃李面包增速显著放缓，从2019年开始实控人家族就在轮番减持。目前的桃李面包面对的挑战并不少，一方面行业集中度已经不低，作为龙头增速不断放缓。另一方面，公司还在融资扩产能，直接造成产能利用率大幅下降，固定资产和存货、短债则在快速增长，截至三季末，账面货币资金已经低于短债。

桃李面包增收不增利实控人家族不断减持

今年前三季桃李面包实现营收50.28亿元，同比增长7.81%，归母净利润4.9亿元，同比下滑13.8%。其中三季度营收增长5.67%，归母净利润下滑33.88%，下滑速度变快。

从2021年开始，桃李面包开始出现增收不增利的情况，去年净利润下滑13.54%，今年前三季接着下滑13.8%。今年前三季归母净利润金额已经低于2019年同期。

造成营收增长净利润下滑的主要因素是原材料价格、配送费的上涨以及月饼销售不佳及打折促销等因素。

据券商研报数据，6月份开始成本占比较高的面粉、油脂价格相较上个锁价期分别提升10%、20%左右，价格上涨压力在三季度集中体现出来。与此同时，公司因原料套保产生了1800万投资亏损，也拖累了业绩。

在原材料成本居高不下，下游需求疲软等因素的影响下，公司业绩持续承压。2018年及2019年公司毛利率最高达到了近40%，2020年降到29.97%，去年降到26.28%，今年前三季再降到23.9%。2020年净利率为14.81%，去年降至12.05%，今年前三季降至9.47%。

在原材料成本价格上涨的背景下，提价被市场寄予厚望。去年11月份开始，桃李面包就针对不同地区陆续开始涨价，根据招商证券渠道调研数据，第一轮提价平均幅度为4%，第二轮提价7、8月份开始，预计到四季度才能顺利传导。

从前三季度净利润来看，提价对于业绩的提振作用有限。与此同时，实控人家族则开始不断减持。

从2021年初到2022年7月，控股股东及其一致行动人合计减持4.17%的股份。11月8日，控股股东及实际控制人再度发布减持计划，拟在未来三个月内合计减持不超过1.64%的股份。

目前实控人家族合计控制公司64.98%的股份，其中吴学群和吴学亮分别持有24.34%、14.72%的股份，剩余股份被家族成员分散持有，而从2019年以来家族成员就在轮番减持。本次计划减持的吴学东持有公司2.94%的股份，减持计划占到其个人持股的56%。　　

销量下滑下的产能扩张到底是风险还是机遇？

桃李面包销量从2020年开始显著放缓，2020年核心产品面包及糕点销量增速从上年的18.83%降至9.67%，2021年进一步降至3.47%。

销量增速下滑有疫情的原因，桃李面包的销售网络主要以大型商超、中心城市的中小超市、便利店终端，以及外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部等为主。疫情发生后，线上购物比例增加，商超等线下渠道客流量下降，一定程度上冲击了桃李面包的销售渠道。另一方面学校、旅游出行等受影响，消费场景也受到抑制。

从行业角度来看，随着新玩家的涌入，短保面包市场竞争正在加剧，这也是造成桃李面包增速放缓的重要原因。

短保面包是近年来面包领域一个增速较快的品类，传统的短保面包以连锁烘焙企业为主，如巴黎贝甜、面包新语、克莉斯汀等，这种模式特点是依靠连锁店面，客单价较高，面向消费水平较高的消费群体，因此扩张受限。

桃李面包和宾堡等短保企业利用“中央工厂” 模式，降低了生产成本，利用价格较低的短保产品快速扩张。这是过去十多年桃李面包营收持续增长的背景。

目前短保市场集中度已经不低，根据欧睿国际和华西证券的数据，截至2018年，桃李面包短保市场市占率为29%，第二名嘉顿为7%。也正是从2018年开始，桃李面包营收增速开始放缓。

2018年开始，行业内公司也在纷纷进入短保市场，达利食品推出了“美焙辰”， 宾堡收购了曼可顿在国内的全部4家公司，还有连锁店罗森、全家等也推出了自有烘焙品牌。一方面，行业集中度已经不低，另一方面，又有来自竞争对手的激烈竞争，这种情况下桃李面包的增速一再放缓。

近年来，桃李面包还在不断扩张，对于运输距离受限的短保面包来说，扩张的前提首先是建厂。2022年上半年有两个生产基地投入使用，已开工的生产基地达到22个，还有6个在建生产基地项目。

随着新项目的建成，整体产能利用率也从2021年的85.56%降至上半年的78.51%。目前在建的6个项目设计产能合计达到27.89万吨，相当于在2021年产能基础上增加66%。这部分产能能否全部消化，是个很大的问题。

随着产能项目的投建，公司的固定资产和存货均在迅速膨胀，截至今年三季度，固定资产达到26.48亿元。相比2019年增长了71%，同期存货增长了39%。如果未来销售跟不上，存货跌价和折旧损失将直接拖累业绩。

桃李面包2015年以来融过两次资，一次是2017年定增募资7.38亿元，一次是2019年发行10亿元可转债。截至2022年6月30日，公司募集资金余额为5014.9万元。募资用完后公司开始借钱，今年三季末，公司短期借款增加到4亿元，短期借款加上一年内到期的非流动负债总额为4.23亿元，而公司账面货币资金为3.44亿元，已经低于短债。

如此激进扩张带来的是风险还是机会呢？

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