焦点观察：第四针疫苗的蛋糕，康希诺能吃下多少？

沉寂一年多以后，港股市场的康希诺生物终于迎来了一波大级别的反弹行情。

(相关资料图)

受吸入式疫苗消息影响，康希诺港股股价从10月中旬的40.05港元，一度涨至最高价147.50港元。只是相比去年449.06港元高点，依旧跌近70%。

与此相伴的是，全球规模最大的投资机构之一陆续减持，从今年6月29日到11月3日，美国资本集团累计减持康希诺生物740.55万股。

美国资本集团，一直以“长期主义”为信仰，在康希诺生物上市首日就买入，最高持股比例超过25%，足见对康希诺的看好。

美国资本集团在康希诺生物股价近450港元时仍坚定持有，却在股价跌超9成，反弹期间连续卖出，尽管还留有不少的仓位，美国资本集团的减持动作还是引发了市场的高度关注。

本文将通过以下三个问题，探究美国资本集团减持康希诺港股背后的逻辑。

1、康希诺2021年业绩脉冲式增长为何没有扭转股价颓势？

2、康希诺目前营收支柱品种是否具有可持续性？

3、康希诺第二增长曲线从哪来？

01业绩与股价背离

2019年3月28日，康希诺生物正式登陆港交所，2020年8月13日正式登陆科创板的康希诺，成为首家“A+H”疫苗企业。

美国资本集团起初非常看好康希诺生物，在第一个交易日就举牌，买入1137.94万股，这也间接推动康希诺生物在尚未盈利时，股价就一路飞涨，在港股上市的一年多时间内，股价涨超550%，最高达到285.8港元。

经过港股的充分验证，登陆科创板时，康希诺虽然营收仅几百万，仍是亏损状态，却得到了超高估值，上市首日收盘康希诺总市值超过680亿元（A股股本×科创板股价+港股股本×港股股价）。

只是在康希诺登陆科创板的15个交易日内，股价就从470多元跌至249.23元，几近腰斩。此时市场上逐渐传出康希诺和陈薇院士团队，共同开发的“5型腺病毒载体重组新型冠状病毒疫苗”（以下简称“腺病毒疫苗”）试验效果良好，即将上市的消息。

2021年2月，康希诺披露公告称腺病毒疫苗正式上市，随后股价一路上涨，至去年6月23日，最高价触及798元（不复权）。

炒股就是炒预期，康希诺股价翻倍后，预期兑现：依托腺病毒疫苗，去年上半年，康希诺实现营收20.61亿元，同比增长超510倍；净利润实现9.37亿元，同比增长超10倍。

在利好的靴子落地之前，康希诺股价已经迈入下行通道，主要是因为市场预期康希诺三、四季度业绩不会高于二季度。

事实也是如此。

康希诺自去年二季度实现单季盈利环比增长68倍后，该数据一路下降，到今年更是出现了连续两个季度亏损，其中第三季度归母净亏损4.87亿元。

原因有两个，第一是收入减少，康希诺第三季度收入只有0.78亿元，不足去年同期的8%，第二个是存货计提了大额减值。

这种结果是必然的，因为自去年三季度开始，国内疫苗接种剂次逐渐遇到天花板，相关企业单季度净利润环比增速均有所下降。

综合国家卫健委、医保局多方信息，截至去年11月30日，国内累计报告接种新冠疫苗25.08亿剂次，到今年3月31日，增至32.71亿剂次，日增630.58万剂。

伴随接种周期结束，2022年3月也成了疫苗接种的分水岭，截至11月8日，我国各地累计报告接种新冠疫苗34.4亿剂次，日均新增仅76.13万剂。

与此同时，海外疫苗企业也先后遇到增长天花板。研制mRNA疫苗的BioNTech，二季度营收为32亿欧元，同比下降40%，环比下降近50%；莫德纳则直接计提近5亿美元的减值损失，并确认了1.84亿美元的采购承诺损失，以及未使用产能造成的1.31亿美元浪费。

在新冠疫苗接种遭遇天花板时，康希诺并未延缓对新冠疫苗领域的投入，今年9月份，公司研制的吸入用新冠疫苗经国家卫生健康委提出建议，国家药品监督管理局组织论证同意作为加强针纳入紧急使用，已于十月份在上海正式接种。

02“吸入式”和“针剂”没有本质不同

吸入式疫苗的推出，不仅帮助康希诺股价短时间翻倍，还令市场好奇该型产品能否帮助康希诺复制去年二季度的盈利能力。

美国资本集团在康希诺股价受消息刺激翻倍时大量减持，似乎在告诉外界，他们对康希诺依托吸入式疫苗实现二次增长表示怀疑。

先来了解一下吸入式疫苗。

吸入式疫苗改变了接种方式，起效更快，所需要的剂量是针剂的五分之一，成本较低，但有效成分与康希诺原本的腺病毒疫苗并无不同。

腺病毒疫苗、灭活疫苗和mRNA疫苗，在保护率、成本和副作用发生率方面则各有优劣。

根据目前国内对吸入式疫苗的接种安排，吸入式疫苗仅用于18周岁及以上人群，且不可以作为第一剂疫苗使用，已经完成三剂接种的人群也不可以使用。

因此，在应用场景上，吸入式疫苗会因为不能用于第一针剂接种，需求量小于针剂疫苗。

康希诺对此的认知也很明确，在11月3日发布的“股票交易异常波动公告”中，明确表态“预期吸入式重组新冠疫苗不会推动公司业绩大幅增长”。

其实，由于入局较晚，康希诺的腺病毒疫苗上市时，大部分居民已经接种灭活疫苗，因此海外是康希诺重点布局的市场。以2021年为例，康希诺境外收入30.57亿元，占比71.1%，且毛利率也高于境内近16个百分点。

11月11日，康希诺公告称，吸入式疫苗获得摩洛哥紧急使用许可。

只是，在当下接种三针剂次的背景下，不管是国内还是摩洛哥，增量都不可观。

到目前为止，接种率较高的是日本、韩国，每百人接种剂次在270和250剂左右，中国为241.3剂，接种率比较低的如摩洛哥，为148剂左右。

以摩洛哥2021年3734.5万人口粗略计算，每百人接种剂次达到我国目前水平，需约0.35亿剂，我国若进一步提升至日韩疫苗接种水平，也不过4亿剂。

即便考虑到未来可能要接种第四剂加强针，康希诺能分得多少市场份额也充满不确定性。

首先，第四剂能否推广，行业内存在较大争议。

出于对保护效率和成本的综合考量，第四针加强疫苗的接种必要性有待进一步论证。我国目前并未要求接种第四剂新冠疫苗，部分要求接种第四剂疫苗的国家和地区，接种人群也集中于老年人。

其次，针对中老年人群的新冠疫苗，已有企业做了针对性研发，相关疫苗已经上市。

今年9月份，由丽珠集团子公司丽珠单抗与中科院生物物理研究所，合作研发的丽康V-01在珠海正式接种，受试者接种丽康V-01加强针7天后，中和抗体水平即可比加免前提高约20倍，且不良反应率低于mRNA疫苗和腺病毒疫苗，更适合目前接种率较低的老年人。

康希诺腺病毒疫苗在老年人群接种安全性方面，和丽康V-01相比优势并不明显。

最后，如果未来某个时间节点，我国甚至全球大范围推广第四剂疫苗接种，或者是作为疫苗定期接种，需求侧将发生极大的变化。但康希诺同样需要面对竞争，至少短期在产能上，康希诺不占优。

康希诺目前腺病毒疫苗正处于产能爬坡阶段，据公开信息，康希诺现有疫苗产能不足十亿，面临的却是莫德纳、BioNTech、科兴、强生等超100亿综合产能的竞争，且世卫组织出于安全性考虑，腺病毒疫苗、MRNA疫苗接种人群均为18周岁以上人群，这就导致康希诺新冠疫苗所处赛道增量空间被进一步压缩。

诸多不确定性之下，美国资本集团减仓也就不难理解了。

03谁能成为第二增长曲线？

我们已经确定吸入式疫苗带动康希诺业绩再次起飞的难度不小。那么，收入下降的趋势应该怎么扭转？同样受新冠疫苗减值拖累，导致业绩下滑的康泰生物给出了答案——依靠常规疫苗销售。

康泰生物因新冠灭活疫苗相关资产计提减值，及受Ⅲ期临床支出费用化拖累，第三季度的收入和净利润分别下降了44.36%和88.19%。

但因为常规疫苗持续放量，康泰生物前三季度依然保证了收入的增长，也实现了盈利，抗风险能力强于单一产品的公司。

在康泰生物布局的常规疫苗中，13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）是其着重布局的新品，目前已顺利推进Ⅲ期临床试验，预计2022年底前完成临床现场工作。

在疫苗领域，PCV13被称为“疫苗之王”，辉瑞同类产品2021年全球销售额达到52.72亿美元，国内面向6岁以下的PCV13疫苗普及率尚不足美国的十六分之一，有着可观的前景。

不止是PCV13，我国常规疫苗也有巨大的潜在增量市场。

2017年至2020年，中国疫苗市场规模从253亿增长至640亿，年均复合增速约为40%。虽然市场规模增速迅猛，可落到人均疫苗支出上，我国2021年人均疫苗支出仅为8.4美元，美国则是65美元，约为中国的8倍。

康希诺另一款主要在研产品，是新冠病毒mRNA疫苗。

康希诺早在2018年就开始关注布局mRNA合成和递送技术，并进行专利、工艺、mRNA序列设计等多方面储备。mRNA被康希诺看做是重要的技术平台，希望借助这个平台形成迅速产出先进疫苗的能力。

mRNA新冠疫苗只是康希诺顺应时事推出的产品，目前已进入临床Ⅱ期试验阶段，正在上海临港建设mRNA产业化基地，首期规划产能为1亿剂。

除腺病毒新冠疫苗外，康希诺目前能带来收入的疫苗产品，主要包括埃博拉病毒病疫苗、预防流行性脑脊髓膜炎的疫苗美奈喜®（MCV2）和曼海欣®(MCV4)。

从疫苗发展路径来看，康希诺推出的MCV4，用更前沿的结合疫苗代替了多糖疫苗，MCV4也是中国第一个、全球第三个四价流脑结合疫苗。

康希诺这个全国第一并没有保持多久，“后浪”就袭来了，11月8日，科创板上市公司的成大生物发布公告称，其研发的ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗获准临床试验，康希诺想要继续保持先发优势，只能在竞品疫苗上市前快速开拓市场。

公开资料显示，7月28日以来，康希诺生物先后在安徽、福建、广东、广西、山东等十多个省市开展曼海欣的接种工作，准入城市还在不断增加，至于能否成为康希诺第二增长曲线，或许可以在今年年报上一探究竟。

04结语

康希诺的产品管线包括针对预防埃博拉病毒病、脑膜炎、新冠肺炎、肺炎、百白破、结核病、带状疱疹等12个适应症的17种创新疫苗产品。

大多产品或是致力于填补国内空白，或为实现海外产品的国产替代，这在全球公共卫生环境波诡云谲的今天，具有积极意义。

近年来我国不断强调解决“卡脖子”问题，就医药行业而言，各种常规“疫苗”可谓是卡脖子最严重的细分领域之一，我国医药行业想要突破封锁，只能不计成本地加大研发投入。

而对投资者来说，投资生物科技类公司，要做好这是一笔风投或者创投的准备，除了需要有独立的判断力，还需要有更强的耐心和定力。（来源：市值榜）

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