蔚来连续两地上市，是为了给原始股东套现？还是对赌协议如鲠在喉

2021年下半年，当小米、百度、创维、360等企业高调宣布跨界进入造车行业，新势力造车进入下半场的关键时刻，蔚来却不合时宜地露出了败绩。销量淡出第一阵营，营收转正遥遥无期，产品事故频发，蔚来运营的护城河出现明显裂痕。

作为造车新势力头部玩家的蔚来汽车，正面临着不亚于2019年濒临破产的危机。销量低迷反映出其亟需解决的供应链危机，以及尚未走出产能的困境。

一面是销售市场的丢失，另一面是资本市场的压力。进退维谷的蔚来还能实现2024年营收1200亿元的宏伟目标吗，摆在蔚来“对赌协议”里的那颗定时炸弹，引爆的可能性无限增加。

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IPO的无奈

曾经，蔚来创造了一系列骄人的成绩：最早实现5万辆量产车；最早累计交付达10万辆；第一家在美国上市的中国新能源汽车品牌。在经历过去两年的高光后，由于受到疫情以及供应链波动等多重压力的持续压迫，蔚来的增长势头开始回归理性，在资本市场也开始被冷落。

数据显示，2021年5月，蔚来美股市值曾达到554.47亿美元，但截至美东时间5月6日收盘，蔚来汽车美股暴跌至14.92美元，市值249.23亿美元，相较此前已减少超300亿美元，最大跌幅约75%。

当然，美股暴跌不仅仅是因为财报数据的“不好看”。从去年开始，中概股在美国受到一些众所周知的影响，蔚来仅依靠美国资本市场获取融资面临一定的潜在风险。在5月4日，蔚来被美国SEC列入“预摘牌”名单，面临着被审查而在美国退市的风险。尽管最终是否在美股退市尚未可知，但选择“多地上市”确实可以分摊摘牌风险。

在被列入名单的第三天，5月6日，蔚来宣布拟在新加坡交易所二次上市。根据蔚来披露的公告，其已于5月5日从新交所取得主板二次上市的附条件上市资格函，并将于本月发布上市文件。

△上市资格

两个月前的3月10日，蔚来汽车已在港交所完成二次上市。与在港交所上市的方式类似，蔚来仍将以介绍上市的方式在新交所主板上市，这意味着，蔚来这两个月兴师动众地在香港和新加坡上市，短期内无法扩大融资。

难道蔚来此举只是为了给原始投资者套现的机会吗？蔚来的解释是，为投资者提供备选的交易地点，缓解地缘政治风险。但蔚来最初的计划可不是这样的。2021年3月曾传出，蔚来“通过秘密方式”在港提交了二次上市申请。但因为用户信托基金的收益、所有权以及投票权等问题，无法解释清楚，港交所暂停了蔚来二次上市的计划。

然而，2021年7月，后交表的小鹏汽车在香港上市，融资140亿港元；接着，理想汽车8月也成功在香港上市，融资118亿港元。看着老对手先后发力，蔚来不得不以“跳过募资，空降港股”的方式回归港股。

蔚来此举，不仅为港交所倒贴了5830万元的上市费用，更是无奈同时在新加坡也选择介绍上市的方式。有证券分析师表示，如果当时在港股双重上市获批准，也就不用这么复杂了。小鹏汽车和理想汽车都是双重首次上市，不怕美股摘牌，而蔚来则不同，只是转换交易地点，本质还是买卖美股。

换句话说，不是蔚来不缺钱，而是由于港股IPO不顺利，把本来想通过港股募集的资金，转道通过美股增发实现了。

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蔚来的未来缺钱

蔚来2021年财报显示，蔚来全年总营收为361.364亿元人民币，同比增长122.3%；截至2021年12月31日，蔚来持有现金及现金等价物、限制性货币资金和短期投资共计554亿元。从账面现金流看，蔚来确实无需急于通过IPO途径募集资金，但也远没有达到“有钱任性”的地步。

造车是需要重金投资的，在新势力车企中，论花钱能力，蔚来说第二没人敢称第一，这五百多亿现金对蔚来而言真的够用吗？

与小鹏、理想相比，蔚来至少还要等待4个月才能在香港进行融资。而且，今年2月，小鹏汽车成为首个进入港股通的造车新势力，比蔚来提前一步“收割”了香港市场和南下资金。

事实上，蔚来汽车自成立以来一直处于经营亏损状态。净亏损分别为233.28亿、114.13亿、56.11亿、105.72亿元，不足4年净亏损超500亿。虽然亏损额度在逐渐减少，但短期内仍难以实现盈利。

从销量上来看，蔚来更是跌出了“新势力”前三，在新能源汽车行业中的先发优势正在逐渐丢失。销量的下滑不仅带来直接的收入减少，更是影响资本市场的投资信心。

从产品角度来看，不同于小鹏和理想，蔚来还没有一款真正意义上的“爆款”产品。今年是蔚来关键的一年，按照计划，蔚来技术平台NT2的轿车产品ET7和ET5以及首款SUV产品ES7，将陆续交付。其中，ET7能否顺利打开市场，是蔚来发展的关键。攻守方角色转换后的蔚来，势必需要更多资金保障运营、研发、供应链等。

除了投产新车型，蔚来还需要大量的钱来投资换电站。根据计划，2022年起，蔚来在中国市场每年新增600座换电站，至2025年底，蔚来换电站全球总数将超4000座。而一座换电站的成本高达200万左右。简单推算，单建站成本，蔚来一年就需要投入12亿元，并且这个数字还在持续增长。

按照李斌的说法，蔚来要在2024年实现全面盈利，但是在持续扩张和亏损的背景下，蔚来必须要预留出足够多的资金，为规模化的贴身肉搏做准备。

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悬在2025年的对赌警报

此前不少分析都认为，蔚来将会在新加坡进行融资以继续补充资金。但最终蔚来在新加坡依然采取介绍上市的方式来实现最快速度的上市。

没有公司在二发的时候不想募资，这是资本界的共识。和2021年小鹏、理想港股上市分别募资140亿和118亿港元相比，蔚来的这番操作，显得有些委曲求全了。

所以，问题的焦点不得不落在2020年蔚来与合肥政府的对赌协议上。2020年4月，蔚来与合肥国资达成战略合作，合肥国资向蔚来中国投资70亿元，蔚来投资42.6亿元，二者分别持有蔚来中国的24.1%和75.9%的股份。

在一条被删除的合肥市政府官方微博里，合肥要求蔚来要在2025年前在科创板上市。除此之外，合肥政府的要求还包括：

蔚来中国在收到投资后48个月内提交IPO，并在60个月内完成上市；

2020年营收148亿元（上市3款车型）；2024年营收1200亿元（上市6-8款车型）；2020年至2025年总营收4200亿元，总税收78亿元。

如果没有完成上述条件，蔚来需要以8.5%的年利率回购70亿合肥政府的投资，并且要承担违约的风险。这才是蔚来头上的紧箍咒。

营收的压力伴随着新车型的发布，以及供应链的改善，将会逐渐缓解。有消息称，蔚来ET5的订单已经突破10万，这几乎是蔚来2021年全部车型的全年销量。国信证券预计，2022年蔚来交付车辆将达14.3万辆，2023年交付量将达27万辆。按照36.8万的单车均价来算，2023年单靠卖车就能实现近千亿的营收，完成合肥政府的要求难度并没有想象中那么高。

这则对赌协议，最难的是科创板上市。目前看科创板对车企并不“友好”，此前，吉利、威马、哪吒、零跑等先后终止了科创板上市进程，车企接连在科创板碰壁。科技含量不足、研发投入占比不高及持续亏损，是新势力车企的通病。如果科创板条件不变，目标2024年才能实现全面盈利的蔚来，在不足一年的时间里想要完成上市，几乎不可能。

在没有车企上市先例的情况下，蔚来先从美股过渡到港股，再从港股过渡到港股通，最后到科创板，可能性或许会更大一些。

在长跑比赛中有这样一句话：跑得早不代表跑得快，更不代表就可以跑得远。即将在三个地方敲钟上市的李斌，未来如何破局，是否可以在2025年敲响科创板，这场赌局还在继续。（来源：深潜atom）

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