被投行集体看空的健合集团，还能雄起吗？

1999年，罗飞、罗云兄弟在广州成立了广州合生元，主打益生菌，并于2000年注册合生元商标。在此之前，拥有华南理工大学的工业发酵硕士学位和微生物工程学士学位的两兄弟经营的是一家化妆品原料公司“百好博”。

由于实力有限，合生元一开始只推出了“苹果粉固体饮料，山梨粉固体饮料”等营养粉，进入刚萌芽的母婴店渠道与相对低门槛的单体药店。直到2002年，合生元与法国拉曼公司达成战略合作伙伴关系，才正式开启合生元的“益生菌王国”。2002年底，国内爆发SARS疫情，号称能改善免疫力的合生元益生菌被消费者视为“良药”，一下子打开了市场，罗飞顺势塑造品牌形象，一句“宝宝少生病，妈妈少担心”的广告词，让合生元益生菌一时间成为婴幼儿益生菌的代名词，也让其支撑起了合生元近20年的营收。

但罗飞的野心不止于此，2008年三聚氰胺事件之后，国内消费者对于国产奶粉的信任度跌至谷底，欧睿数据显示，国产奶粉市场占有率从2008年前的70%最低跌至2015年的30%。一度被外资企业所碾压。依靠敏锐的商业嗅觉，罗飞另辟蹊径，2008年7月在法国注册合生元公司，在国内以“法国合生元”的名头推出婴幼儿奶粉，法国合生元奶粉对外强调采用欧洲奶源原罐进口，以超过300元/罐的高价在一批洋奶粉中杀出一条血路。而消费者不知道的是，所谓的法国合生元公司，其注册资金仅为1万欧元。

假洋奶粉法国合生元在国内热销数年，根据公司财报显示，从2008年至2013年的五年间，合生元的净利润从0.35亿元增长到了7.43亿元，增幅达到20倍之多。直至2013年因为奶粉售价畸高，合生元被国家发改委展开反垄断调查被罚1.63亿元人民币，才被媒体扒皮是假洋牌，罗飞迫于无奈在2013年中期业绩会上当众承认：合生元只在中国销售。

为了走出假洋奶粉风波，合生元开始布局国际业务。

2013年，集团入股法国著名乳制品生产商Isigny Sainte Mère（ISM）。

2015年、2016年，合生元先后两次出资102亿人民币收购知名保健品品牌SWISSE。同时，美国有机婴幼儿食品品牌Health Times也纳入合生元旗下。

2016年，合生元收购法国母婴护理用品品牌Dodie。

2017年，在法国合生元奶粉推出的第10年，合生元有机婴幼儿配方奶粉终于“出口转内销”，在法国市场上市。

同年5月22日，罗飞在合生元经销商大会上宣布，合生元集团正式更名为“健合集团”，从假洋牌正式走向国际。

转型健合集团后，罗飞仍未停下“买买买”的步伐。2018年，集团收购法国有机婴幼儿食品品牌Good Goût。2020年，健合集团NewH²创新基金宣布与新型植物性营养品牌 Else Nutrition建立战略合作关系。同年收购宠物营养品牌Solid Gold。2021年，健合收购美国线上宠物营养品品牌Zesty Paws。至此，健合集团版图扩张至婴幼儿营养及护理用品BNC、成人营养及护理用品ANC以及宠物营养及护理用品PNC。

国际化的背后是巨债压顶

然而频繁并购也令健合集团负债累累。自2015年公司大举并购开始，健合集团的资产负债率一直维持高位。数据显示，2015年至2021年，健合集团的资产负债率分别为73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。同期，公司的流动比率也从2014年并购之前的3.42下降至0.8。虽然公司目前短期的偿债能力尚可，但与并购之前相比，仍大幅减弱，说明公司在一定程度上存在短期偿债方面的流动性风险。

更为关键的是，健合集团的负债以长期借款为主，并呈上升趋势，2016年至2021年，公司的长期借款分别为22.43亿元、18.44亿元、26.92亿元、37.52亿元、40.39亿元、40.04亿元、43.11亿，而在2016年之前，公司的长期借款一直为0。好消息是，健合集团于2022年3月25日，获得了总额为12亿美元的若干再融资信贷，这将显著改善其现金流状况。

健合集团的债务问题也引起了各大投行的关注，穆迪、标普、大摩相继下调评价、目标价。

4月1日，穆迪将健合集团公司家族评级从“Ba2”下调至“Ba3”，将高级无抵押评级从“Ba3”下调至“B1”。

穆迪助理副总裁兼分析师Shawn Xiong指出，“虽然最近宣布的12亿美元的再融资将显著增强H&H国际控股的流动性状况，但收购Zesty Paws所带来的巨额债务，加上利润率的恶化，将使该公司在未来12至18个月内不太可能实现去杠杆化，达到3.5倍-4.0倍的水平。”

穆迪预计，未来12-18个月，健合集团调整后的EBITDA利润率将保持在15%左右。这些预测反映出中国内地一些婴幼儿营养及护理用品(BNC)产品类别的竞争加剧，以及该公司部分原材料成本的上升。

无独有偶，4月4日，标普将健合集团长期发行人信用评级的展望从“稳定”调整为“负面”，并确认健合的“BB+”长期评级和“BB”发行评级。

标普指出，H&H国际控股将需要更多资源来保护其在竞争日益激烈的婴幼儿配方奶粉市场中的市场份额。与此同时成本压力上升、消费者支出紧缩。2021年该公司的整体增长率和EBITDA利润率分别为3%和15.3%，低于标普此前分别预期的5%-10%和16%-18%的水平。这主要是因为占H&H国际控股毛利润约一半的婴幼儿配方奶粉市场表现不佳，足以抵消成人补充剂销售的好转。

“随着出生率下降，婴幼儿配方奶粉的竞争将更加激烈，这将促使公司更多地使用促销手段，并加大对分销商的投资。该公司最近增加的分销网络的边际回报降低。在过去两年中，H&H国际控股销售点增长了50%，但2020年和2021年婴幼儿配方奶粉销售增长率分别下降到3%和-2%，而此前婴幼儿营养部门的增长率为双位数。同期婴幼儿配方奶粉行业的增长率为0%-2%。到目前为止，该公司一直在维护其婴幼儿配方奶粉的市场份额，但这需要付出代价。”标普认为，H&H国际控股可能正在偏离在2023年之前将债务/EBITDA的比率降至3倍以下的目标。在充满挑战的运营环境中表现不佳在很大程度上解释了这一情况。

不仅如此，标普还强调，不断上涨的原材料价格和持续高企的运营费用可能会压缩健合国际的利润率。

4月14日，摩根士丹利发布研究报告称，维持H&H国际控股“与大市同步”评级，目标价由16港元降至12港元。

大摩认为，宠物营养及护理业务扩张，以及成人营养及护理用品业务稳定，将有助于提升公司今年的收入增长，但新业务的投资与更高的财务杠杆，也可能拖低盈利能力。虽然估值处于历史低位，但缺乏重新提高利润的催化剂。（来源|大华观察）

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