业绩增速放缓，通策医疗股价跌停

通策医疗于8月25日发布23年中报，业绩公布后股价直接跌停，而在此之前通策的股价已经持续下跌三年，市值缩水超千亿元。

(资料图)

最根本原因是业绩不及预期，3%左右的营收和净利润增速，确实难以支撑50倍以上的高估值。

事实上在2021年Q1，通策当时的估值最高超过250倍，这里有一个很重要的逻辑是当时公募基金扎堆抱团医疗服务，同时间的爱尔眼科估值也超过200倍，市场认为牙科未来的扩张模式可以复制爱尔眼科，因此给予了较高的估值。

按照A股的炒作惯例，当行业增速处于高增长时期，市场对估值的容忍度是比较高的，这个阶段可以100倍，200倍，甚至更高，预期也可以拉长到10年甚至20年，比如当初宁德时代就是按照2060年的预估业绩来定价的。而一旦某个季度或者某个年度的业绩报告出现不及预期的话，股价就有可能承受较大的回撤。

省外扩张不顺利

通策医疗的问题就是扩张的逻辑出了问题。公司的主要收入是靠牙科，而支撑牙科高估值的逻辑是，能像眼科一样通过不断地并购实现全国化的快速扩张，再加上通策的模式基本和爱尔趋同，市场对这样的趋势就更加有信心。

2017年至2021年期间，爱尔眼科通过并购基金不断地输送眼科医院并表，营业收入实现了从7.4亿至23.2亿元的高速增长。基于爱尔的成功扩张，一时间机构资金对通策也是趋之若鹜，至2021年Q2，公募基金对通策的持仓市值就提升至237.98亿元。

我们从通策的营收情况也能看到，通策医疗过去几年也确实不负所望，16年至21年的营收也从8.79亿元，增长至27.81亿元。参照爱尔的模式，通策医疗也在2016年成立了口腔医疗投资基金，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六大大型口腔医院。

跟爱尔的模式一样，也是公司出资一部分资金，然后引入GP、LP，共同投资相关牙科医院标的，待到相关标的达到一定的盈利水平后，再由上市公司出资将其收购进行业绩并表。如果这套模式跑通的话，通策就将复制爱尔的成功，实现利润和二级市场市值的双增长。

数据来源：ifind

但从业绩的情况来看，通策的发展显然是不及预期的，2021年之后，公司营收增速放缓明显，包括省外的收入增速直接下滑。到上半年为止，通策省内的收入只增长了3.8%至12.5亿，省外收入下滑2.15%至1.06亿。

所以公募基金也一直在降低持仓，至23年Q2公募持有通策的持仓股数已经降至2215.7万股，市值缩水至21.46亿元。

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最为糟糕的是，自2016年成立并购基金以来，8年时间公司省外营收规模仅从1.06亿元增长至最高2.76亿元，对于千亿的行业规模来说，这样的规模算是很低了。

我们都知道连锁经营模式的核心是标准化，比如餐饮业最容易标准化的是火锅，因为火锅不依赖厨师，所以海底捞可以全国开到2000多家，再比如眼科对设备的依赖远高于医生，所以爱尔的模式也比较成功。牙科就不同了，牙科的核心更倚重于牙医的个人能力，比如正畸和种植这些都比较依赖医生的个人手艺，所以实现标准化的难度明显更高。

这也就是为什么通策营收还不到30亿元，却没能通过资本的力量实现快速扩张的本质原因。

中报数据显示，通策上半年3.04亿元的净利润中，杭州口腔医院和杭州口腔医院集团城西口腔医院这两家子公司就贡献了2.75亿元的利润，大部分的利润还是得靠杭州。

稳不住的客单价

从需求端来看，口腔服务大量的高费项目并未纳入医保，即便是种植已经纳入医保，价格也要6000元左右，因此对于消费者来说，牙科本质上也算是医美级的高端消费，既然是消费品，那增速的涨跌也自然会受消费大环境的影响。根据牙博士的招股书披露的数据来看，经济较为强势的华东地区占了全国市场的29%（2020年），行业规模也从2015年的346亿增加至2020年的628亿。

而上半年整个消费大环境整体是不太乐观的，高端化妆品雅诗兰黛的业绩全面下滑，免税商品也在忙着清库存，即便是抗周期更强的白酒也受到了波及，居民消费意愿的下滑必然也会影响到口腔服务的增长。

根据通策中报显示，上半年通策旗下医疗机构相比上年末仅增长一家，同时种植业务的收入也只增长了2.7%，正畸业务的收入下滑3.9%。事实上消费人次是增长的，而收入下滑的根本原因是：客单价下滑。

上半年省内的客单价从909.17元同比下滑至839.58元，省外的客单价从875.59元，同比下滑至807.56元，消费降级的迹象比较明显。

数据来源：ifind

省外的客单价低于省内的原因主要是省外扩张主要是“存济”品牌为主，在知名度方面也要弱于“杭州口腔”，当然“存济”作为一个不太知名的品牌，要在消费者心目中建立口碑信誉度也是需要一定的时间。

所以，对于通策来说，业绩的拐点也要等到下一个经济增长周期的拐点到来，届时并购以及存量的增长才有可能带动公司的利润实现复苏增长。

短期估值不便宜

通策的估值高点和次高点分别在2021年Q1和Q2，最高估值分别为250倍和195倍，这个估值显然是按照未来高速增长且能对标眼科的扩张模式来定价的，但现在扩张的逻辑出现了点问题，那么短期市场的估值必然要重估。

其实核心资产这两年都经历了估值和业绩的戴维斯双杀，其根本原因是上一波公募抱团搞出来的泡沫太大，然后在杀估值的阶段又碰上了消费大环境疲软。

对于现阶段的通策来说，除非大环境能在短期内企稳，或者有新的预期转变信号，否则去泡沫的阶段还会持续。

假设按照全年6亿左右的净利润来看，在营收和净利润增速双双低于10%的情况下，现在50多倍的估值是不便宜的。

消费行业如果都以茅台的估值为锚，那么增速低于茅台，且品牌力及提价能力弱于茅台的公司，最终的估值都不应该高于茅台。

根据茅台中报显示，上半年茅台的营收增速为19.42%，净利润增速为20.76%，估值在30倍左右。

内容来源：乔令投研

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