容大感光，3.71%显示和半导体光刻胶收入为何值120倍?｜决策要点

睿蓝研究团队｜LZ 编辑｜LZ

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摘要：

【资料图】

容大感光收入7.35亿元和利润5267万元两个指标都很小但它却非常活跃，因为它是光刻胶企业。它的业务收入95.28%来自中低端的PCB光刻胶，高端的显示、半导体光刻胶只有3.71%。其120倍估值，是以3.71%的显示、半导体光刻胶收入对PCB95.28%收入估值。这是需要警惕的。这家公司不是进攻型的企业，2022年与2021年成长性几乎没有进步，它所规划的感光干膜与显示、半导体光刻胶“珠海项目”，最快也需在2024年底完成，2025、2026、2027年预期达产60%、80%和100%，而且达产收入14亿元、利润1.4亿元。这便是企业四年后的天花板。

阅读指引：

一，历史来看，容大感光并不是高成长性企业，2016-2022年收入从3.14亿元至7.35亿元，各期同比增长13.20%、15.89%、16.42%、7.58%、19.52%、44.45%、-6.42%；净利润从3416万元至5267万元，各期同比增长2.58%、7.86%、14.73%、-10.21%、50.20%、-29.61%、31.68%。它的缓慢发展与四个股权相近的股东结构有极大关系。

公司四个主要创始人林海望、黄勇、刘启升、杨遇春，各持股13.12%、12.01%、10.43%、12.30%。2002-2021年林海望任董事长，2021年后由黄勇任董事长兼总经理，刘启升、杨遇春同为董事、副总经理。

在创建容大感光的1996年前，黄勇、刘启升、杨遇春同在广东番禺环球电子厂任开发工程师。三人称得上“工程师商人”。董事、副总经理杨遇春是容大感光技术主导者，另一个技术核心是副总经理晏凯。

公司缓慢发展与四个股权相近的股东结构有极大关系，工程师思维决定了公司稳健文化，重研发、缓扩张、不急于求成。

二，公司收入中92.58%来自PCB光刻胶、3.71%来自显示及半导体光刻胶，估值117倍。很显然是以3.71%收入的显示、半导体光刻胶对PCB92.58%收入估值。这是需要警惕的。反观，显示面板光刻胶收入2.42亿元、半导体光刻胶收入1.77亿元的彤程新材材65倍，面板用正性TFT光刻胶、RGB彩色光刻胶收入12.59亿元的雅克科技44倍，PCB感光干膜收入4.65亿元的福斯特44倍。这三家公司业务分别对应了容大感光的未来发展业务。

2022年容大感光7.35亿元收入中，PCB光刻胶占比95.28%、显示及半导体光刻胶3.71%、特种油墨0.83%，其他0.19%。三者之中，PCB光刻胶技术壁垒最低。

半导体TFT可比公司雅克科技，通过收购“韩国LG化学”彩色光刻胶业务及受让“江苏科特美”控股权间接控制韩国COTEM公司进入显示用光刻胶领域，产品TFT0.6万吨。2022年收入42.59亿元中，光刻胶收入12.59亿元。

显示及半导体光刻胶可比公司彤程新材，子公司北旭电子拥有2.2万吨光刻胶产能。产品覆盖KrF（248nm）、G/I 线（含宽谱）、Lift-off工艺使用的负胶，I线光刻胶和KrF光刻胶是国内8-12寸集成电路产线主要的本土供应商。显示面板光刻胶产能6000吨，是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商。半导体光刻胶营业收入1.77亿元，显示光刻胶收入2.42亿元。

晶瑞电材是一家电子材料公司，其子公司“瑞红苏州”拥有紫外宽谱系列、g线系列、i线系列、KrF系列产品，2022年半导体光刻胶收入1.4亿元。

福斯特是全球最大光伏膜供应商，其感光干膜基于薄膜形态高分子材料的关键共性技术推出的电子材料产品，PCB光刻胶包含干膜光刻胶、湿膜光刻胶和光成像阻焊油墨，感光干膜即干膜光刻胶。2022年感光干膜收入4.65亿元。

三，如果剔除2021年收购而来的“高仕电研”2022年创造的1915万元净利润，容大感光原有PCB光刻胶业务只创造了3352万元净利润。这比2016-2020年（高仕电研2021年已纳入合并报表）以来各期净利润分别下降了-1.87%、-9.01%、-20.44%、-11.39%和-41.02%。这需要对其产品盈利能力重新评估。

2020年12月1日收到证监会同意该并购方案的批复文件，2020年12月28日，通过发行股份、可转换公司债券及支付现金购买牛国春、袁毅、李慧、石立会共4人所持“高仕电研”100%股权而成为全资子公司，它是一家感光阻焊油墨、喷墨打印油墨供应商。

2022年收入1.36亿元，净利润1915万元。

四，被公司称为重要增长驱动力的“珠海项目”，新增显示用光刻胶约1.41万吨、半导体光刻胶约1050吨、1.2亿平米感光干膜产能。如果满产满销，感光干膜光刻胶收入约5亿元、显示用光刻胶约7亿元、半导体光刻胶约2亿元，预期总收入14亿元和净利润1.4亿元，等于2022年收入的190.47%和净利润的265.81%。这个项目2024年底才能建成，目前进度3%，2025年达产60%、2026年80%，2027年才100%。完全实现后，等于当前市值的42.93倍估值，但需在5年之后。

珠海项目对容大感光非常重要，对成长性影响重大，一方面摆脱占比95%以上的PCB光刻胶业务结构，一方面缓解大亚湾工厂产能压力。

根据公司披露的两个假设条件要引起重视：若项目达产后的产品实际单位售价较预测价格下降超过14.43%且单位产品成本不变时，项目会产生亏损；若项目达产后的产品实际单位成本较预测上涨超过20.84%且单位售价不变时，项目会产生亏损。

五，更进一步研究，容大感光“珠海项目”的显示用光刻胶以新产品系列“TFT阵列用”光刻胶为主、半导体光刻胶产品以g/i线光刻胶为主。当前趋势是，显示用光刻胶的全球黑色光刻胶及彩色光刻胶国产化率仅5%，TFT正性光刻胶则大部分进口。容大感光为什么选择TFT的理由是，“因TFT与低端半导体光刻胶分辨率和显影效果类似，所以实现难度较小。”另外容大感光的半导体光刻胶产品为g/i线光刻胶，同理g/i线光刻胶国产化率达到了20%，而KrF光刻胶小于5%，ArF光刻胶更小于1%。显然，容大感光选择的是更易于实现国产替代的技术路线。

中国光刻胶产业发展缓慢，与国际水平差距较大，是国内落后国际技术水平最大的产业之一，目前显示及半导体用光刻胶大部分仍然依赖于进口。

显示用光刻胶分彩色光刻胶及黑色光刻胶、透明光刻胶（OC）、触摸屏用光刻胶、TFT阵列用光刻胶。半导体光刻胶分为g线光刻胶、i线光刻胶、KrF光刻胶、ArF光刻胶、EUV光刻胶，主要应用于分立器件、发光二极管、微机电系统（MEMS）、集成电路芯片。

全球黑色光刻胶及彩色光刻胶市场主要由日本、韩国和中国台湾企业主导。彩色光刻胶主要企业包括日本JSR、东洋油墨、住友化学，三者全球市场占有率约55%；黑色光刻胶由三菱化学、日本TOK占据，全球市场占有率约2/3。TFT正性光刻胶则由于其与低端半导体光刻胶分辨率和显影效果类似，因此国内部分半导体光刻胶厂商亦可生产TFT正性光刻胶。

容大感光2021年研发出了感光干膜光刻胶、TFT 阵列用光刻胶，TFT阵列用光刻胶主要用途在TFT基板上形成设计好的阵列图形以便控制液晶运动，应用于 TFT-LCD 制造中的阵列段。目前尚未实现销售收入，国内主要竞争对手是雅克科技。公司显示用及半导体用光刻胶收入从2016年的777.57万元增长至2022年的2725.33万元。

半导体光刻胶客户：聚灿光电、西安微晶电、中航电测、乾照光电。2022年新开发了4个用户：华微电子、三安半导体、江西兆驰半导体和青岛惠科微。

显示光刻胶用户包括莱宝高科、深圳南玻、中科泰盛和蓝思科技。2022年新开发了华星光电和宸鸿科技两个TFT阵列用光刻胶用户。

公司与TCL华星光电技术、华星光电半导体显示技术签署的是2年的显示用光刻胶供货协议。华星光电深圳T1工厂月产14万片的8.5代线对于显示用光刻胶的需求约为每年600吨。

六，需要重视的是，容大感光干膜光刻胶虽有收入，却以外协加工模式达成，尚无生产能力，它用于PCB。所以，其价值需要谨慎评估。

这是结论来自于容大感光定向增发对交易所问询函的回复。其称，公司尚无干膜光刻胶自主生产能力，其中前端的生产工序采用外协加工的模式。

虽然容大感光已具备干膜光刻胶的配方及生产技术，但尚未建设好与之配套的厂房及生产线，因此目前公司干膜光刻胶的前端生产工序采用外协加工的模式，后续工序由公司控股子公司广东正奇新材料有限公司完成。

为其提供干膜光刻胶外协加工方的是一家位于广东省内的电子专用材料公司。

6，定向增发募资6.7亿元，以此保证珠海工厂建设进度和建设质量，已于3月9号获得证监会的发行批文，预计6月增发完成，并争取满额募集。

公司表示，“最终成为一家国际一流的感光化学材料制造企业”。

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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）

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