微动态丨创新药悬在半路上，实控人认定存疑，万高药业IPO“卡在哪里”?

尽管自带10多个新产品批文+药品一致性评价的光环，万高药业第三次冲刺IPO仍然遭遇了严峻的第二轮问询大考。深交所的两轮问询函，把万高药业19年的发展脉络彻头彻尾查询了一遍。这一次IPO大考，用“查了个底朝天”来形容并不为过，诸多疑点步步惊心。

(资料图片仅供参考)

“现在还不能说卡壳了，但至少是难住了。”11月14日，针对深交所关于万高药业创业板IPO的问询函，北京市一位私募基金人士如此慨叹。该人士还表示，现在轮到保荐人捉急了，为了万高药业冲刺IPO，民生证券拼了！

据了解，万高药业原计划今年11月提交IPO申请，目前的进展提前了5个月。值得注意的是，看完民生证券于9月26日签发的保荐书（22页），再对比深交所问询函中涉及的24个问题，足以见得上市委对于此次审核的重视程度。

在这次形同火速的冲刺中，万高药业面临创新性不足、资产大幅流失、净利润下滑、实控人认定存疑、涉嫌违规股权激励、医药销售曾经行贿、关联交易方既供又销等诸多问题。毫无疑问，这些疑团为其IPO增加了“不确定性”。如果彻底把上述问题逐个核查清楚，确实还需要一段时间。究竟发生了什么？我们一起来探个究竟。

创新药生产量：缘何仅为“零”？

作为保荐人，民生证券10月18日提交了一份长达737页的回复文件。遗憾的是，这份回复文件所提供的内容与招股书相比，并无太多新增信息。万高药业选择的上市标准为《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》第二十二条：“（一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元”。

在满足基本财务要求之后，上述回复文件对于眼下最看重的创新性与成长性，反而笔墨偏少，只是隐含在专利技术与合规性等回复条款之中。这一做法，让关心万高药业的投资人颇感意外。而深交所在万高药业的审核问询函中，重点关注了以下事项：

一是发行人的核心技术是否具有先进性，相关业务是否具备创新性，是否符合成长型创新创业企业的创业板定位。二是发行人业务规模及市场占有率，行业景气度及变化趋势，发行人是否具备成长性。除了最为核心的上述两点之外，问询函关注的其他事项则包括2018年重组、实控人认定、关联交易、资金流水、销售模式、应收账款等企业经营方面的一共20多个问题。

关于创新性，指的是企业研发能力如何，每年多少研发投入，有多少发明专利，是否具有一定的技术含量和竞争力？而成长性，指的是业绩能不能稳定增长，且要具有一定的增长趋势。这最关键的两点，万高药业做得如何？是否达到了创业板上市审核的基本要求？我们先来看民生证券的回复文件。

问题一（1）：说明主营业务开展所采用技术工艺、专利技术与同行业可比公司之间的具体差异情况，行业内主要技术路线和行业内最新技术情况，发行人核心技术、经营模式等方面的核心竞争力与优势，发行人成长性、创新性的具体表现。

根据保荐人回复，现摘录如下：截至本问询回复出具之日，公司正在研发的化学药产品中，创新药2个、改良型新药3个、仿制药超过50个，其中24个品种（29个品规）已取得注册受理号，正处于审评审批阶段；公司取得创新药临床批件1个，目前处于II期临床试验阶段，即用于治疗缺血性脑卒中和肌萎缩侧索硬化的1类新药注射用GD-11；取得改良型新药临床批件1个；公司正在研发的中成药产品中，中药经典名方1个。报告期初至今，有12个产品通过或视同通过一致性评价。

这意味着万高药业仅有2个创新药处于研发状态，其中只有一款新药进入II期临床阶段，而且还将面临3年的三期临床试验；这个时间段无疑是很漫长的。同时也表明，截至目前万高药业的创新药生产量为零，创新药研发亦尚在半路上。由此可见，整个公司基本上只能依赖仿制药与代工维持生产经营与现金流。也即是说，发行人的研发实力还有待于相应的提高，需要更加能证明创新能力的技术含量和行业竞争力。

作为一家拥有19年发展历史的药企，为何创新药的生产量仅为“零”？

据有关医药销售人士透露，目前万高药业的创新能力实属一般，其技术专利落后，而且大多都是早十年前申请的专利。查询招股书、保荐书与万高药业官方网站，竟然未能发现一份完整的技术专利名单，只是提及了为数不多的几例专利号。此外，万高药业也正在使用多项对外合作专利。

目前来看，万高药业只是一家还在“吃老本”的仿制药企业。这说明该公司潜在的技术研发在药企中明显偏低，在上市药企中则属于垫底。与此对比，成立于2008的荣昌生物（688331）目前已经有22款创新药在研。从研发进度来看，荣昌生物已有7款产品进入临床阶段，2款已获批上市。

“如果GD-11完成了全部临床试验的话，这一次IPO闯关的胜率要大得多，而目前正处于坎子上，只能耐心等待能不能越过这个坎。整体来看，这一次提交申请还是操之过急了，目前并不是十拿九稳的机遇。那么，是不是由于资金缺乏而提前启动了IPO，这就很难说了。”前述北京市一位私募基金人士表示。

注射用GD-11：“尚在半路上”

对于万高药业冲刺创业板IPO而言，最大的筹码其实集中在“注射用GD-11”上，因为这是该公司唯一的一款处于临床II期试验的创新药。

在以往多年的IPO审核中，财务数据被视为非常关键的条件，而现在药企最具价值的审核要素是创新药研发。这一关键时刻，万高药业的注射用GD-11却悬在半路上，并未转化进入车间批量生产，而是还在II期临床试验。据招股书披露，“注射用GD-11”报告期内研发投入总费用为2,861.66万元， 也是公司研发费用投入最高的单款药品。

临床前试验显示，该项目的结构改造不仅实现药物分子对糖通道的靶向作用，而且发现了新的作用机制，从而提高了药物在脑部的暴露量，进而提高药效。一旦该产品研发成功，则能够有效扩充公司的新产品管线，为公司未来的发展奠定坚实的基础。

从发展前景而言，注射用GD-11具有国际水准、国内领先的创新性，是完全原创的创新药品，具有广阔的市场和临床应用价值，符合公司利益及发展战略。正因为如此，万高药业把重点侧重于注射用GD-11等创新药的研发需求上，以期扩充公司产品线，增强公司核心竞争力。

根据注射用GD-11的临床试验进展，计划未来3-4年内完成注射用GD-11的II期临床试验，预计投资金额为6,000.00万元。更让人担忧的问题，也随之而来。民生证券在回复文件中称，在完成II期临床试验的基础上，3-4年完成III期临床试验，预计投资金额为18,000.00万元。具体投资计划参见《招股说明书》“第九节募集资金运用与未来发展规划”之“二、（二）创新药研发项目”。

民生证券在提到发行人存在的主要风险时，把新药品研发风险列为最重要的风险之一。其在保荐书中称，新药研发存在高投入、高风险、长周期等特点；国家近年来频繁推出药品研发相关政策，对药品上市的审评工作要求不断提高，为公司的药品研发成功带来一定风险。同时，药品上市后的推广也会受到国家法规、行业政策、市场环境及竞争强度等因素的影响，可能导致药品上市后的收入不能达到预期水平，从而影响到公司前期投入的回收和经济效益的实现。

如果深入分析，导致这一局面的出现，还是落在万高药业比较迟钝的转型升级上。更加蹊跷的是，万高药业的销售费用占比达到40%，早两年甚至接近50%。这意味着大约一半的收入用于销售推广，而研发费用率一直在10%左右徘徊。报告期内，公司研发投入占比分别为8.48%、8.85%、10.57%、14.27%，研发投入合计22,830.63万元。

现阶段，自主创新就是上市企业的命脉，而万高药业却把企业的命脉押在销售费用上。从销售数据来看，近三年万高药业的销售费用分别高达3.56亿元、3.32亿元和2.64亿元，合计为9.52亿元，占同期总营收的比例几乎接近一半。

科创板与创业板的定位，都是为了激活与挖掘上市企业的创新性和成长性，甚至都没有什么其他的例外。更有舆论提出质疑，目前来说，万高药业的自主创新能力尚欠火候；万高药业只是一家高度依靠仿制药与代工（即CMO/CDMO业务）的生产与销售企业，其创新药未来也难成气候。再加上集采、两票制、批文到期、创新药研发的不确定性等一系列问题，也给万高药业的成长性带来了隐患。

据万高药业官方网站披露，目前公司上市销售的25项产品基本上都是公司自身的研发团队取得的研发成果。问题是，这些产品基本上全都指向了仿制药，国家政策大力鼓励的是并不是仿制药，而是自主创新的创新药。

据此判断，万高药业尚处于创新药的“零界点”，或者说是自主创新的前半夜，一缕曙光也可能就在眼前。虽然该公司的改良型新药有了一定的研发基础，但是如果作为一家上市公司来考量的话，也谈不上什么竞争优势。

十万火急的“万高常乐二期项目”

“2019年是公司深入转型升级之年，公司下定决心推进企业由改良新药向原创新药转型。”万高药业实际控制人、董事长兼总经理姚俊华说。

据了解，万高药业早十多年一直沉溺于实控人变更、资产重组等事项，直到2019年才开始实施“双轮”转型升级战略。医药圈内人对此表示，“非常叹息，万高错过了医药融资与创新发展的上一轮黄金时期”。

这次转型升级战略包括两方面内容：1）即改良新药从大品种向小品种转型，将产品转为大企业不愿生产的小批量专科药，从而实现多品种抢占市场。2）与此同时，将改良新药向原创新药升级，加大研发投入力度，研发独家的原创新药。

为此，万高药业已经投入1000万元对研发中心进行升级，并加大研发人员招引力度，重点研发1至2个专利原创中成药。此外，投入1亿多元对二期竣工的厂房进行重新规划，建设口服固体制剂、软胶囊、小容量注射剂等3个车间，完成好转型升级第一步布局。

为了积极响应“两票制”，万高药业快速实施营销模式转型，由原来的代理制转型为自营销售与购买销售服务相结合，招聘了50多位营销人员，实施精细化的市场推广；同时购买销售服务，将销售业绩和产生的税收留在总部南通市。

姚俊华说，这次万高药业实施的战略转型是一个艰难的抉择，也是万高药业做强做大的惟一选择。而这次IPO预计募资6.1亿元，也是为了战略转型提供资金来源。

在这里，不得不提到一度被列为十万火急的“万高药业常乐二期项目”。据了解，该项目原方案于2021年6月26日审批通过，即万高药业年产片剂32亿片、胶囊剂5亿粒、颗粒剂2亿袋、干混剂1亿袋、小容量注射剂4000万支建设项目。万高药业副总经理王亚生解释说：“常乐镇政府积极协调，帮我们顺利拿到了环评报告，使项目能够顺利推进下去。”目前万高药业二期工程即将封顶，明年实现达产。

实际上，常乐镇火速敦促完成环评报告，是为了加快完善相关手续以适应企业IPO进程。具体说，针对“万高药业常乐二期项目”的特殊情况，2022年4月27日，由海门区招商引资项目建设推进工作领导小组办公室牵头，召集了区项目办、发改委、行政审批局、生态环境局、金融监督管理局以及常乐镇等相关部门（区镇），就万高药业二期项目区域环评问题，进行了专题研究。

常乐二期综合制剂项目环境影响报告书显示，根据市场需要，该项目原本拟投资10亿元，项目不分期建设。该项目投产后，预计年产值可达10000万元，税收9000万元。

而根据招股书披露，该项目的投资金额大幅缩减为急需固定投资总额3.1亿元。前后差了约7亿元，究竟发生了什么？

截至目前，公司未作出回应。

“实控人”认定：重重迷雾浮出水面

招股书披露的以下几点，让关心万高药业IPO的投资人“感到震惊”。

截至本招股说明书签署之日，发行人无国有股份和外资股份。2）公司及股东之间原签署的对赌协议已经全部解除；3）发行人共有29名股东，其中自然人股东19名，机构股东10名。

如果追溯源头的话，故事还得从“江苏晨牌药业有限公司”这个母体，以及“新晨药业”这个交叉点开始。其中最为关键的是，晨牌药业最初源于1975年11月成立的江苏省海门市制药厂（国营）。

根据公开资料，李建新于1995年任海门市制药厂厂长；1996年，该制药厂改制成为国家和个人共同参股的江苏晨牌药业有限公司，当年李建新由全体职工选举为公司董事长兼总经理。2004年，江苏晨牌药业全面改制为民营企业；同时于2004年万高药业完成筹建，承接了新晨药业的全部资产，而作为合资性质的新晨药业不再存续（注销）。

关于其中的细节，招股书披露为：江苏万高药业有限公司前身为南通新晨药业有限公司，由江苏晨牌药业有限公司与澳门居民和光学于2003年11月共同出资设立。新晨药业的性质为合资经营企业（澳资），注册资本20.00万美元，其中晨牌有限以人民币出资115.88万元（70%），折合14.00万美元；和光学以美元出资6.00万元（30%），出资方式均为货币资金。在随后的改制中，2004年11月15日，新晨药业召开董事会，全体董事一致同意将公司名称变更为“江苏万高药业有限公司”。

现在回想起来，2003年晨牌药业引进澳门居民的个人股东（和光学），且引进的资金额仅为6万美元，这是为何？况且不到一年，和光学个人便退出了。难道只是为了给后续的改制做一次铺路？

随后于2011年底，（万高有限）公司并入晨牌药业，计划整体上市；随后于2012年12月31日，江苏晨牌药业集团宣告成立。其中的各种细节，招股书已经做出详细披露。问题是招股书回避了万高药业最初是由一家国资公司改制而来的历史背景，招股书全文几乎忽视了曾经的“国资背景”。

从业履历表明，姚俊华于2004年5月至2017年8月，历任新晨药业、万高有限、万高药业总经理；李建新于2003年11月至2017年7月，历任新晨药业董事长、万高有限董事长或执行董事、万高药业董事长。也就是说，姚+李曾经为新晨药业的黄金搭档，即总经理+董事长。更深的渊源则在于，万高药业脱胎于江苏晨牌药业，而后者正是一家具有国资背景的医药企业。

民生证券在回复文件里关于历史沿革一项中称，2011年底，（万高有限）公司并入晨牌药业，计划整体上市。2014年底，晨牌药业全体股东从整体利益出发，对集团架构、业务体系进行了战略调整，计划万高有限独立在国内A股市场发行上市，而晨牌药业及其下属制药企业则准备转让给无关联关系的第三方，其余非药品生产企业统一纳入晨牌控股。据此操作，晨牌药业通过分立的方式将万高有限进行剥离。这意味着，万高有限并入晨牌药业之后约3年时间，又被整体打包分立出来了。

关于实际控制人的交替，同样悬疑重重。2017年万高药业申报IPO时实控人是李建新，2018年已变为姚俊华。2017年9月，李建新将7.92%股权转让给姚俊华，后者成为新的实际控制人。直到万高药业这次冲刺IPO之时，姚俊华累计持股比例为33.99%，其中部分股权来源于股权激励（招股书已做出说明）。

纵观万高药业19年的发展历程，多次发生股权变动与实控人交替事项，从而忽视了最核心的技术创新与医药专利申请，反而把主要精力投入在资产运作方面；特别是2018年南卫股份的收购案，其中的各种跌宕起伏，难免让投资人与社会公众唏嘘不已。

查阅相关资料显示，关于万高药业资产情况的变化，更加扑朔迷离。2018年7月，南卫股份披露，拟以10.5亿元总价收购万高药业70%的股份。这起收购被称为“蛇吞象” ，因为南卫股份2017年净资产为5.3亿元，而万高药业净资产达到10.5亿元，几乎是南卫股份的两倍；南卫股份2017年归母净利润只有4760万元，而万高药业达到5324万元。

根据2022年9月26日民生证券签发的保荐书，万高药业注册资本为6260万元，其总资产仅为7.92亿元。公开资料还显示，万高药业2017年的总资产已达到23.8亿元。

让人倍感蹊跷的是，2022年9月，万高药业注册资本增至6260万元，其总资产反而大幅缩减为7.92亿元。对比来看，万高药业的总资产竟然减少了约16亿元。这相差的16亿元如何解释？究竟是哪一组数据出错了？归根结底来说，保荐人是否应该弄明白，这相差的16亿元如何解释？

另据招股说明书披露，2019年4月8日，万高药业与奥祺生物合资组建南通万嘉医药科技有限公司(简称“南通万嘉”)，该公司注册资本1000万元。其中，万高药业认缴850万元，出资比例85%；奥祺生物认缴150万元，出资比例15%。工商资料显示，南通万嘉自成立以来持续亏损，据该公司2020年年报显示，万高药业已缴纳出资，而奥祺生物却未出资。

奥祺生物2019年1月前为投资公司，注册资本仅50万元。2021年2月，万高药业又与奥祺生物、自然人赵忠卫合资组建深圳欣祺医药科技有限公司(简称“欣祺医药”)，赵忠卫并未实际出资。值得注意的是，欣祺医药的注册地、经营地均与奥祺生物一致，两家企业的实控人同为赵忠卫。2021年，欣祺医药亏损443万元。关于欣祺医药与奥祺生物同址办公，是否存在人员、技术、办公场地的独立性缺失等问题，万高药业未作回复。

诸多疑问，迷雾重重。

这其中的各种纠葛，恐怕只有姚俊华与李建新俩人心知肚明了。而万高药业最终能否成功IPO，值得市场持续关注。

内容来源：企观资本

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