世界观察：标普预期下的对赌债务之压，珠海万达商管上市或存轻资产执行风险

在经过10月24日招股书失效后，珠海万达商管随即又递交了上市申请，中信证券、摩根大通以及瑞信为联席保荐人。这次，珠海万达商管能成功上市吗？

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标普预期下的对赌压力

作为一家商业运营服务提供商，珠海万达商管的业务包括商业管理服务、物业管理服务以及增值服务。

经历了两次上市进度的中止后再一次奔赴IPO大门，珠海万达商管上市之路可谓引发诸多关注。珠海万达商管的上市与一则对赌协议有关。此前，《港湾商业观察》在《对赌高压下逆势抄底是对是错？珠海万达商管二度上市路》中也说明了，大连万达商业及珠海万赢曾与郑裕彤家族、碧桂园、中信资本、蚂蚁、腾讯、PAG太盟投资集团等机构投资人设有对赌协议。

协议中表示，大连万达商业及珠海万赢同意保证珠海万达商管2021年至2023年实际净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。

IPG中国区首席经济学家柏文喜此前曾指出：“万达商管上市的目标是既定的，因为这涉及到其历次募资的投资退出问题，且万达商管在前一段时间据传已经通过了港交所的上市聆讯，但因为港股持续低迷，万达商管为了等待合适的窗口期而导致此次上市材料的过期。”

目前，在期限迫近的情况下，最引人关注的是对赌协议能否如期实现？从目前的情况来看，珠海万达商管面临不小的压力。

国际评级机构标普对珠海万达商管的上市进展也有所担忧。据悉，8月29日，标普将大连万达商业管理集团股份有限公司（简称，万达商管）及其香港子公司万达商业地产（香港）有限公司（简称，万达香港）的评级展望自稳定调整至负面。

标普认为，万达商管旗下子公司珠海万达商业管理集团股份有限公司（简称，珠海万达商管）能否成功上市存在不确定性，若珠海万达商管未能如期成功上市，未来12至18个月内万达商管和万达集团都将面临较大的流动性压力。

这项对赌协议或许把万达商管、珠海万达商管以及万达集团三家公司都捆绑在了一起。标普也解释了具体原因，2021年下半年，万达商管从珠海万达商管的几名IPO前投资人处收到395亿元投资款。之后，万达商管用这些资金偿还了部分债务和进行短期金融投资。

标普表示，如果珠海万达商管未能在2023年年底前上市，万达商管有义务回购IPO前投资者持有的股份，标普因此将395亿元的IPO前投资款视作债务。

若对赌协议未能如期完成，作为珠海万达商管的母公司，万达商管面临的债务压力不小。

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推进扩张策略与成本控制

除了完成对赌协议的压力，珠海万达商管上市的另一个目的是想通过融资扩张市场。珠海万达商管在招股书中表示，公司将继续寻求规模扩张和行业整合，以扩大市场份额，从而进一步巩固公司全球领先的市场地位。

“公司预计未来三年每年大概帮助业主开业约50到60个万达广场。公司将选择二线及三线领先城市作为万达广场数量及规模拓展的主要区域，一线城市主要作为标杆项目及设施升级改造项目拓展的主要区域。”

对此，珠海万达商管计划采取三方面的措施：开拓增量市场、整合存量市场、与金融机构及产业投资者合作。

对于珠海万达商管的扩张计划，柏文喜对《港湾商业观察》表示，轻资产模式下输出品牌、招商、运营，是不出钱的，或者说成本就是人员工资，业务拓展几乎就是净增加收入的。轻资产模式要持续发展肯定是要走规模化路线，因为每个项目的利润是有上限的。

标普则认为，实施轻资产模式也或将为万达商管带来执行风险。由于万达商管在轻资产业务模式下并无持有商场，因而可能出现对手风险。这包括能否通过这种于中国内地仍在发展完善中的业务模式保持新商场良好的收租率和盈利能力。其扩张计划也引发了一个问题，即万达商管能否在人口较少、消费力较弱的低线城市复制其过往的成功模式并保持长期增长。

截至2022年6月30日，万达商管管理着425个商业广场，在管建筑面积达6010万平方米，有196个储备项目，包括175个独立第三方项目。2019年、2020年及2021年，珠海万达商管在管商业广场（不包括停车位）平均出租率为98.8%。

9月末有消息称，珠海万达商管将接管5家奥克斯广场，接管之后以轻资产运营管理的方式运作，在珠海万达商管进驻之后，原有的团队将全部撤出。上述五家奥克斯广场分别包括长沙两家、成都、青岛和杭州各一家，奥克斯广场均由奥克斯集团旗下的奥克斯地产投资开发。

值得注意的是，珠海万达商管近几年的业绩整体呈上升趋势。2019年、2020年、2021年以及截至2022年6月30日止六个月，珠海万达商管实现收入分别为134.37亿元、171.96亿元、234.81亿元以及134.80亿元，实现净利润分别为12.48亿元、11.12亿元、35.12亿元以及40.47亿元，毛利分别为45.81亿元、63.44亿元、105.22亿元以及65.95亿。珠海万达商管把收入的持续增长归因于业务扩张。

不过，珠海万达商管也表示，公司能否维持及提高当前盈利水平很大程度上取决于公司能否在扩张业务的同时控制及降低员工薪酬、能源费用、营销及分销开支以及其他运营成本，以及能否在不同在管商业广场应用相同的成本模式。

总之，若珠海万达商管成功上市，万达商管及万达集团可以暂时解除流动性危机。然而，一而再再而三与资本市场失之交臂的珠海万达商管，能否打破上市魔咒？

内容来源：《港湾商业观察》梁美燕

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