抖音上市，估值几何？

家有抖音初长成。

@新熵原创作者丨白芨 月见编辑丨月见高准担任字节跳动CFO短短两周，字节跳动上市又有了新的大动作。近日，香港公司注册处网站显示，字节跳动（香港）有限公司已更名为抖音集团（香港）有限公司。除了香港外，注册地为北京的多家公司也进行了名字变更。成立于2016年5月，办公地址位于海淀区北三环西路43号院2号楼5层503室的“字节跳动有限公司”，已于2022年5月更名为“抖音有限公司”；“北京字节跳动科技有限公司”更名为“北京抖音信息服务有限公司。”此次更名正被外界解读为字节跳动拆分抖音单独上市的强烈信号。早在2020年，字节跳动便传出分拆抖音赴港上市的消息。随后2021年3月24日，小米前CFO周受资走马上任担任字节跳动CFO，上市传闻甚嚣尘上。而对此次公司名称变更，抖音方面表示不予置评。这意味着，抖音的IPO进程正在靠近。01 抖音急赴港交所上月底，「新熵」曾报道世达国际律师事务所高级合伙人高准加入字节跳动，并担任CFO。这与一年前小米前CFO周受资加入字节跳动的动作如出一辙。根据彭博社在2020年10月的报道，字节跳动计划推动抖音业务在香港单独上市。此后一系列人事更替、寻找承销商、注册名称变更等动作，均表现出字节跳动急于上市的愿望。问题是，对抖音的背后投资方而言，抖音已经错过了上市最佳时间点。首先，当前中概股整体估值偏低，港股科技互联网企业同样未能避免。由中证指数有限公司编制的中概互联50指数囊括了国内主要互联网巨头，中证指数官网显示，截至5月5日，该指数点位为6335.30点，相当于2017年初水平，近一年跌幅高达50.78%，PE为17.22倍。而去年同期，该指数PE在50倍以上。抖音的主要竞品快手也在该指数的成分股之列。去年年初上市后，快手市值一度抵达1.8万亿港币，而截至5月8日，市值仅剩2566亿港币，近九成市值在这场中概股危机中消失。如果抖音在2021年初，没有受到网络安全数据风险问题困扰，并与快手同步上市，其估值水平大概率将超过快手。尽管抖音同样躲不掉本轮中概股的集体回撤，但IPO初期的减持套现机遇已经错失。从快手市值历史走势看，根据2021年5月一季报披露，快手净亏损额为577.5亿元，经调整亏损额49.18亿元，同比扩大13%，这成为快手市值大幅下挫的开端。从去年7月起，快手市值进入约2700亿港币的理性区间，但低迷势头仍然持续。从具体业务看，抖音面临的增长问题同样不容乐观。招股书显示，直播收入占快手营收比重超过80%。与快手刚好相反，公开数据显示，2020年，字节跳动的广告收入占营收比重高达77%。而抖音的国内广告增长正在放缓，2021年11月18日，字节跳动商业化产品部会议确认，字节跳动国内广告收入在过去半年的时间内停止增长。与此同时，快手正在侵蚀广告市场份额，2021年财报显示，快手线上营销服务业务营收额达到427亿元，同比增速高达95.2%，Q4线上营销收入为132亿元，同比增速为55.5%，增长主要源于快手的自然流量增长，和公域、私域流量组合提升的广告主体验。背后逻辑是，随着快手在推荐算法、产品结构等领域“抖音化”，两款产品的相似度正在提升，随着快手的增长重心从直播转移至广告，抖音面临的竞争压力增大。随着线上教育等广告主投放预算缩减，抖音的广告收入增速或将受到冲击。在电商业务上，抖音通过兴趣电商对抗快手的信任电商，快手2021年年报显示，其全年电商GMV为6800亿元，同比增长78.4%；抖音方面，根据「晚点Lastpost」报道，抖音2020年电商GMV超过5000亿元，同比增速超300%。对于这家以人工智能平台自居的企业来说，在新冠疫情的市场变化下，如何优化广告主体验，并开拓电商等广告以外更多业务，将决定其IPO后的估值水平。02 抖音值多少钱？今年4月，《南华早报》援引多位私募股权投资人消息称，字节估值接近4000亿美元。字节跳动这个估值有多高？可以做个简单的对比，2020年，中国香港特别行政区的GDP为3412亿美元，新加坡2020年GDP为3430亿美元，马来西亚2020年的GDP为3190亿美元，全都低于字节跳动的估值。以色列2020年的GDP为4020亿美元，和字节跳动估值相当；希腊2020年的GDP只有1894亿美元，不到字节跳动估值的一半。据公开资料显示，成立九年的9年的字节跳动已融资超过九轮，但官方并未对外透露后几轮的融资金额。2012年，字节跳动凭借今日头条起家，当年7月即获得了SIG海纳亚洲等数百万美元A轮融资，随后便以每年一轮的速度向前飞速狂奔，截至目前，根据胡润研究院发布的《全球独角兽指数2021》，字节跳动已经长成2.3万亿元估值并超过蚂蚁集团的全球最大独角兽。此外，字节还是美团、拼多多、滴滴这些巨头中唯一一家没有接受BAT投资的公司。目前字节跳动由四家美国投资机构占股40%。除创始人张一鸣外，字节跳动董事会成员分别为红杉资本中国董事总经理沈南鹏、海纳国际集团（SIG）创始人亚瑟·丹奇尔、泛大西洋投资CEO威廉·福特，以及美国对冲基金Coatue创始人菲利普·拉丰。有业内人士分析，拆分抖音单独上市，意在让正处于增长势头的Tiktok，储备的子弹再多飞一会。抖音已不是一款App，而是字节跳动最大的事业部（Bu）。它包括抖音、西瓜视频、今日头条、番茄小说等产品，还有多个中台业务。抖音与它所在的事业部贡献了这家公司近70%的收入，而其余五个Bu(大力教育、飞书、火山引擎、朝夕光年和Tiktok)还远没有到贡献足够收入的时候。但是抖音目前的日活已经停留在6亿以上一年多时间，今日头条、西瓜视频等产品也已增长乏力，而TikTok面对全球化市场仍处在凶猛增长阶段。对于抖音的估值，「新熵」认为，抖音BU的三大核心业务抖音、西瓜视频、今日头条可以分别对标快手、B站、百度信息流产品的估值水平。从短视频产品看，如果用简单的P/MAU方法估算，根据易观数据显示，截至2021年12月,抖音月活用户为6.5亿，而快手2021年平均月活用户数为5.78亿，据此推算，抖音估值约为2885亿元港币，仅略高于快手。但从营收角度看，两者的体量显然不同，根据CEO梁汝波披露，字节跳动2020年实际收入为2366亿元，按抖音贡献60%收入估算，抖音营收约为1416亿元，而同期快手仅有587.76亿元。抖音约为快手的2.4倍。根据快手当前估值，抖音估值约为6181亿元港币。从中视频产品看，易观千帆数据显示，截至2021年1月西瓜视频MAU为1.68亿，高于B站的1.51亿，据此推算，西瓜视频估值应略高于B站，约为700亿港币。但根据外媒报道，2020年，西瓜视频对字节跳动的广告收入贡献不到3%。此外，两款产品的营收侧重点不同，B站强调游戏收入及增值服务收入，西瓜视频则偏向广告。业务逻辑的差异，将导致两款产品的估值逻辑不同。

从信息流产品看，2021年百度移动生态大会披露，百度APP月活用户数为5.6亿，而梁汝波在2021年6月披露，今日头条月活接近3亿，即估值约为百度信息流广告业务的一半左右。而根据申万宏源估算，百度线上营销业务整体估值约为3371亿港币。

而百度线上营销收入由搜索和信息流两部分组成，据此推算，今日头条的估值或将低于1685亿港币。二者的不同点在于，线上营销是百度的“现金牛”，是主要利润来源，而根据字节跳动内部会议披露，今日头条处于亏损边缘。未来，盈利能力的差异将进一步影响两款产品的估值水平。

显然，抖音BU的整体IPO，意味着将字节跳动国内广告业务的核心部分推向二级市场。在快手股价低迷，市场情绪普遍悲观的时间点，抖音能否拉动投资者信心回归，仍然有待观察。

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