这个减震IPO，实控人套走1亿

文/乐居财经 李姗姗

商文明将一把“割韭菜”的镰刀挥向了深交所。

【资料图】

前不久，他一手创办的道尔道科技股份有限公司（下称“道尔道”）向深市主板递交了招股说明书，这是一家深耕减隔振（震）领域的企业。

道尔道冲击IPO的背后，潜藏圈钱的“野心”。

一边，公司手上握着大把的白条，2022年的应收账款是营收的1.25倍，且手持现金不足以偿还短债；而另一边，却选择巨额分红，两年分红远超同期净利润之和，把钱塞进大股东的口袋。

进入2022年，道尔道营收增长停滞、利润缩水，此时却把手伸向资本市场，拟募资11.9亿元，其中3.5亿元用于补充现金流，其上市的目的不言而喻。

此外，随着一纸招股书的披露，公司实控人商文明的二婚秘事、高价套现心机以及大批员工被迫辞职、高管蹊跷离任等事宜也一一被公之于众。

一、股权代持长达13年，还原过程中后妈上位

有关商文明创立道尔道之前的经历，招股书中并未作过多透露，仅显示在此之前他还创立了振华集团。

企查查显示，振华集团是一家生产轨道交通减振降噪、桥梁及大型建筑减振隔震系列产品的企业，成立于2001年，比道尔道早成立了7年，如今是道尔道的控股股东，持股63.41%。

道尔道的前身道尔道有限则成立于2008年2月，注册资本500万元，由商文明一手创办。

独自持股一年后，商文明逐渐感到力不从心，于是拉进了母亲代光秀，将所持公司60%的股权转让给她。

不过，代光秀持有的股权是代商文明持有，因商文明常年在外地工作，而公司注册地在建湖县，为方便公司在建湖办理工商手续，商文明安排长期居住于建湖的母亲代光秀作为法定代表人并控股；同时，鉴于当时相关规定限制一个自然人只能投资设立一个一人有限责任公司，商文明在道尔道有限工商登记层面增加代光秀作为股东，方便后续其他公司的设立和业务开展。

振华集团首次入股道尔道是在2009年4月，彼时，是为振华集团更名为集团公司做准备，根据相关规定要求，公司变更为集团公司应当至少拥有5家子公司，于是商文明、代光秀分别将所持道尔道20%、40%股权转让给振华集团，使前者成为后者的控股子公司。

代光秀与商文明的代持关系直到2022年1月，公司即将股改前才予以解除，这一代持时间长达13年。

解除代持的过程中，商文明的妻子蔡明浮现股东行列，代光秀以0元对价将其直接持有的公司6.77%、0.62%、0.96%股权分别转让予商文明及其儿子商国杰，以及蔡明。

不过，代光秀并未全身而退，目前，她通过振华集团还持有道尔道0.72%的股份。而蔡明的入局也打破了以往道尔道只有老商家人持股的局面，受让上述股权的同时，蔡明也入股了振华集团，目前，振华集团由尚文明、蔡明、尚国杰、代光秀分别持股85.99%、6.44%、6.44%、1.13%，作为商家的一份子，她也终于有了一些存在感。

招股书显示，商文明出生于1967年，现年56岁，而妻子蔡明出生于1985年，仅有38岁，只比商国杰大了4岁。目前，蔡明在道尔道任销售岗位。

二、实控人高价套现1亿，员工两折入股

历史上，商文明曾数次向道尔道增资，其中，2013年6月，其曾以债权转作股权的形式向公司增资1500万元。

而到了2020年12月，商文明又决定将这1500万元债权出资方式变更为货币出资，对应1500万元注册资本，同时，商文明放弃了对道尔道持有的这一债权。

不过，放弃债权并不代表商文明对道尔道慷慨解囊，在这背后，他还埋有小心机。

距离此次变更出资方式后仅半年时间，商文明便迅速高价套现。2021年7月，他将所持公司约259.26万元注册资本以38.57元/注册资本的价格，分别转让给疌泉毅达、毅达鑫海、产才融合及宿迁毅达，获得了1亿元的股权转让款。1500万元的投入换得1亿元的回报，可谓不菲。

上述四家战投机构通过受让股权的方式入股以外，还合计向道尔道另外增资了1亿元；同时，湖北高投、盐城创投、深圳高新投、成都深高投、深蓉瑞合五家投资机构增资入股，合计增资1.5亿元，增资价格均为42.86元/注册资本，对应公司估值为37.7亿元。

除了用债权换股权，商文明及其家族还多次通过振华集团以实物出资的方式换取更多股权。

2020年12月，振华集团将位于建湖县沿河镇新丰村北于组的四处物业的土地使用权和房屋所有权作价5166.67万元向道尔道有限进行增资，对应注册资本为5166.67万元。

2022年7月，振华集团再次以其持有的土地使用权及房屋所有权向公司增资1517.64万元，对应注册资本为35.41万元，对应增资价格为42.86元/股，公司估值为37.85亿元。

报告期内，道尔道共进行一次股权激励，2022年12月，员工持股平台南京尔闻、南京尔晟合计增资2699.96万元，增资价格为11.32元/股，与此前战投增资价格及同时期振华集团增资价格相比，股权激励的价格打了2.6折。

递表前，道尔道共有15位股东，其中，控股股东为振华集团，持有公司63.41%的股份；公司实控人商文明直接持有公司22.3%的股份，通过振华集团间接控制公司63.41%的股份，合计控制公司85.71%的股份，再加上与蔡明、商国杰、代光秀为一致行动人，商文明家族合计控制公司87.57%的股份。

三、收购合并致大批员工辞职，总经理、财务总监蹊跷离任

选择道尔道作为上市主体，商文明将旗下其他公司合并吸收进道尔道中。

2020年12月，道尔道以1元/注册资本的价格、合计5000万元，全资收购北京道尔道振动控制设备有限公司（下称“道尔道设备”），被收购前，该公司由商国杰、振华集团、商文明分别持股48%、32%、20%。

道尔道设备的并入给道尔道的业绩带来颇有力的助益，从2019年的财务数据上可以窥见。2019年，道尔道设备实现营业收入为5.33亿元，是当期道尔道营业收入的1.16倍。

收购完成后，2021年10月，道尔道设备被公司吸收合并，前者随之被注销。

而道尔道设备注销带来的结果是大批员工的离职，2020年末，道尔道员工数量为339人，截至2022年末，剩281人，减少了58人。其中包括26名道尔道设备的销售人员，因不愿从北京调整到江苏长期工作而选择离职。

除此之外，2021年-2022年，道尔道还存在多位研发人员、管理人员离职的情况。截至2022年末，公司有管理及行政人员79名、研发人员33名、销售人员54名、生产人员115名。

减员后，因职工薪酬开支的减少使得公司各项费用纷纷收缩，2020年-2022年，道尔道期间费用分别为1.11亿元、1.1亿元、9873.73万元，2021年-2022年同比分别减少95.56万元、1118.91万元。

其中，在2021年-2022年，销售费用同比分别下降21%、5.13%，研发费用同比分别下降13.34%、0.75%。

报告期内，道尔道研发费用率分别为4.16%、3.53%、3.65%，而同行业可比公司研发费用率均值分别为4.1%、4.72%、4.29%，公司研发投入不及同行。

同时，公司技术实力也远不及同行。截至2022年末，道尔道共获得发明专利13项、实用新型专利47项、软件著作权14项；相比之下，九州一轨拥有发明专利20项、实用新型专利88项，天铁股份则拥有发明专利29项、实用新型专利164项。

除了员工大批离职以外，道尔道部分高层的变动也十分蹊跷。

据招股书，2020年1月1日-2022年4月28日，道尔道的总经理登记为商国杰，但经核查，卢柏林为公司实际总经理；2020年10月至道尔道股改前，公司财务总监一职由吴永茂担任。

2022年3月22日，道尔道进行股份制改革时，分别聘任卢柏林、吴永茂为公司总经理、财务总监。

紧接着，此后不到三个月时间，卢柏林退位总经理，由商文明接任；同时，吴永茂也不再担任财务总监一职，由蒋洪接任该职。而道尔道给出的解释为，二人均因个人原因辞职。

四、现金流吃紧下巨额分红，营收停滞业绩缩水

道尔道设备收购完成之际，道尔道在2020年-2021年进行了大额分红，合计4.4亿元，远远超出同期公司净利润之和3.1亿元。按持股比例来算，现金分红大部分流入了实控人的腰包。

而大手笔分红的背后，道尔道现金流处于吃紧状态。2020年-2022年，公司经营现金流分别为-5003.06万元、-9346.31万元、6934.08万元，连续两年大幅流出。

截至2022年末，道尔道货币资金仅剩4668.6万元，而短债有5774.66万元，公司手握现金不足以覆盖短债。

现金不足的背后，是道尔道业绩陷入停滞甚至下滑的境地。

2020年-2022年，道尔道实现营业收入分别为5.43亿元、5.55亿元、5.32亿元，2021年-2022年同比分别变动2.21%、-4.15%；各期取得净利润分别为1.55亿元、1.55亿元、1.48亿元，2022年同比下滑4.63%。

招股书显示，道尔道是一家集轨道交通减振、建筑减隔震、核电等工业装备减隔振（震）系列产品研发设计、生产制造、销售维护及提供技术解决方案于一体的企业。

公司主要产品主要包括钢弹簧浮置板道床系统、隔离式减振垫、消能阻尼器、橡胶隔震支座和汽轮发电机组基础减隔振（震）系统等。

报告期内，道尔道收入结构较为单一，仅钢弹簧浮置板道床系统产品占据九成以上收入，各期销售收入分别为5.19亿元、5.16亿元、4.93亿元的收入，占比分别达95.8%、93.37%、93.08%，，且收入逐年下滑，2021年-2022年同比分别下降0.46%、4.56%。

2022年，道尔道各业务毛利率纷纷出现不同程度的下滑，其钢弹簧浮置板道床系统、预制式钢弹簧浮置板、隔离式减振垫、消能阻尼器的毛利率分别为60.41%、42.94%、41.05%和26.36%，较2021年分别下滑3.24个百分点、2.84个百分点、1.52个百分点和22.21个百分点。同期，公司主营业务毛利率也下降2.19个百分点至57.52%。

五、前五大客户贡献9成营收，应收账款计提坏账超1亿

从下游客户来看，道尔道主要客户主要是中国中铁、中国铁建等大型国有工程企业及其下属工程局。2020年-2022年，公司合并口径前五大客户收入占主营业务收入的比例分别为99.73%、99.16%和91.43%。

报告期各期，道尔道第一大客户均为中国中铁，收入占比接近50%；第二大客户为中国铁建，收入占比在20%以上，前两大客户合计占比超70%，客户集中度风险较为突出。

而客户集中度偏高，给道尔道带来应收账款堆高的压力，给公司资金实力也带来巨大的考验。

报告期内，道尔道应收账款余额分别为3.44亿元、5.61亿元、6.63亿元，占营业收入的比例分别为63.25%、100.95%、124.55%。各期应收账款账面价值分别为3.07亿元、4.93亿元和5.59亿元，占流动资产的比例分别为60.27%、73.55%和79.67%，2021年-2022年，其应收账款账面价值较上年分别增加60.85%和13.44%。

截止2022年末，道尔道坏账准备约1.04亿元，因应收账款坏账产生损失3610.72万元。

对于应收账款连续攀升，道尔道解释称，2021年末公司应收账款增长较快，主要因公司当期吸收合并道尔道设备，需要协调客户进行销售合同主体、回款账户变更，客户内部的变更审批流程耗时较长，影响当年销售回款进度；2022年末，公司应收账款账面价值有所增加，主要受经济增长放缓影响下游国企客户存在一定资金压力，公司应收账款回款速度放缓。

2022年，公司应收账款前五名客户均为国企，合计应收账款余额为6.3亿元，占应收账款总额的94.98%，计提坏账准备9348.98万元。

从应收账款账龄来看，道尔道主要以1年以内和1至2年的应收账款构成，报告期各期末1年以内和1至2年应收账款账面原值的占比分别为86.01%、82.55%和74.7%。但3年以上应收账款占比逐年上升，各期分别为6.79%、7.41%、12.81%。

同时，公司应收账款期后回款比例较低且逐年下滑，各期分别为66.81%、58.58%、30.14%。

应收账款长期难以收回，导致公司资产周转能力下滑，报告期各期，道尔道应收账款周转率分别为1.63次、1.39次和1.01次。

附：道尔道上市发行中介机构

保荐人：中国国际金融股份有限公司

主承销商：中国国际金融股份有限公司

发行人律师：北京市金杜律师事务所

审计机构：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：中水致远资产评估有限公司

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