“灰犀牛”突袭医药，恒瑞不冤

7月21日，国家卫生健康委会同教育部等9部门联合召开视频会议，部署开展为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。随后，7月28日，中央纪委国家监委召开动员会，部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治。会议指出，要深入开展医药行业全领域、全链条、全覆盖的系统治理。7月30日晚，赛伦生物（688163.SH）董事长范志和因涉嫌职务犯罪被实施留置并立案调查，由此也引发了一系列的连锁反应。

“灰犀牛”事件正在冲击着国内医药产业。

【资料图】

7月31日，会议后的第一个交易日，有A股“药茅”之称的恒瑞医药（600276.SH）开盘便出现了单边下跌，盘中一度触及跌停，收跌在9.11%。单日股价暴跌让恒瑞医药的市值缩水了285亿，按一季度披露的人均持股数据来算，相当于人均蒸发4-5万元。然而这只是暴跌的开始，紧接着从8月1日至8月7日，5个交易日，公司股价超跌超过12%。龙头大跌，板块也遭殃，恒瑞医药所属的化学制药板块（802061）6个交易日区间跌幅也接近10%，而且细分的创新药、医疗器械等领域都被波及。

这场连跌给市场整懵了。从板块整体来看，消沉一年多的医药产业在刚过去的7月，刚刚收获了一个难得的阳线，反弹在即，但由于事件影响，板块月线在8月初便又转头直下。“药茅”恒瑞医药更是一周跌去了近半年的反弹。

虽然已有多家医疗板块上市公司公告澄清，但市场的反应更倾向于避险，本就羸弱的市场信心，经不起一丁点利空消息，8月7日，恒瑞医药资金净流出超过14亿元，“药茅”似乎真的不灵了。

01

行业反腐影响几何

为什么是“灰犀牛”？

因为在国内医药市场发展至今的30多年里，从百亿市场增长至万亿级别，在这个过程中，供需结构也从稀缺转为产能过剩，内卷、同质化竞争严重，也由此衍生出了“带金销售、以药养医、医药购销环节利益输送等问题”。已经成为医药行业公开的“秘密”。

“行业反腐”在A股其实并不稀奇，相同的事情发生在2022年7月底，彼时正值全球芯片半导体的下行周期，然而国内芯片半导体行业最大的话题“芯片反腐”。回顾去年的8-10月，资本市场各大财经热点中，不乏出现“国家集成电路产业投资基金”“涉嫌违纪违法”的热门话题。

反腐背后一定程度上暴露了国内芯片半导体行业的发展问题，同样也表明国内芯片板块正在进行巨大的行业调整，核心是我国目前的芯片半导体行业大概率被过渡夸大，存在泡沫，前期国家队千亿元的投资未能达到预期效果，在芯片先进制程、芯片关键产业链部分的技术成果不及预期。而且若国内芯片市场“砸钱”发展的技术和产能都仍停留在成熟制程的同质化、低壁垒、低毛利的劣性竞争阶段，中长期国内芯片过剩、产业很难走出寒冬。

当时的资本市场反应基本也是恐慌情绪，根据芯片ETF（159995）的日K来看，在芯片反腐事件发酵的8月初到利空消化，芯片行业受此影响而下跌周期在2个月以上，回调幅度超过22%，更是在2022年10月12日触及板块的最低位，后面逐渐修复。有了“前车之鉴”，虽然对中长期的产业健康发展有利，但短期消息面仍然处于发酵阶段，利空情绪较强，即使超跌反弹也很难判断，更重要的是给市场造成的恐慌情绪一时间将难以消化。

02

恒瑞医药不冤

恒瑞医药是中国医药行业的领军企业之一，前身是连云港制药厂，1970年成立，主营业务是原料药；到80年代核心产品变成红药水、紫药水、简单的药品，产值效能一般，后面由于生产产品没有竞争力，利润低，慢慢陷入困境。恒瑞的转折点是孙飘扬1990年被委以重任当厂长，当时他花4万块钱，从海宁药业买下了强力宁的技术，并进行改进、自研，药品问世后大获成功。

1992年，仿制抗癌药VP16针剂，并仿制成胶囊，产品大卖，当年净利润更是达到了一百多万，恒瑞因此赚到了第一桶金,后面孙飘扬决定引进抗癌药-异环磷酰胺；1995年，花费120万元将抗癌药异环磷酰胺引进中国市场，这是国内第一家自主引进抗癌药的公司之一。随着公司的壮大，其不断推出新产品，扩大产品线，1996年公司的营业收入首次突破亿元大关，仅不到4年时间，恒瑞医药2000年在上交所上市，成为国内首家以创新药上市公司。

上市至今，恒瑞医药营收从4.85亿增长至2020年巅峰的277.35亿，20年营收增长57倍，归母净利润20年翻了97倍，平均年化增长率分别达到23.7%和27.2%，确实称得上“医药茅”。

不过从2021年开始，公司的营收和净利也出现了明显的下滑，2022年营收和归母净利润分别出现了17.87%和13.77%的下滑，表象是公司的毛利率和净利率出现双降，而内在的核心原因是营收下滑，但并未有效精简费用。

销售费用过高是“反腐”消息一出，市场对恒瑞反应激烈的核心。

也难怪被市场空头盯上。根据年报来看，2020年恒瑞医药的销售费用合计达到历史新高的98.03亿元，占当年总营收35%；细分来看花费最大的是学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用55.8亿，占比56.9%，这一块确实相当高。一般来说，医药企业的学术推广就是用来打点渠道的，故也成为“利益输送”的高危区，巨额的销售费用，大概率会转嫁至最终的销售价格，这也逐渐成为市场的普遍认知；其次是29.8亿（30.3%）的职工薪酬和福利，这一块就是恒瑞医药销售人员的薪酬，与业绩挂钩，而管理和研发人员等其他职能薪酬一般计入管理费用和研发费用中，2020年公司研发人员薪酬14.02亿，不及销售薪酬的一半；另外还有10.2亿（10.4%）的差旅办公费。

2021年，恒瑞的销售费用93.84亿，营收259.1亿，占比36.21%，业绩降速超过了销售费用的降速，当年学术推广、创新药专业化平台建设等费用占比依旧占比近50%；再看2022年，销售费用确实大幅下滑至73.48亿，但营收212.8亿，占比依旧在34%-35%的高位。其中当年“学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用”约为38.08亿元，占总销售费用的比重为51.83%，占比还是高。

2022年恒瑞医药销售费用明细（数据来源：年报）

但重点是2022年销售人员薪酬竟依然高达28.9亿，仅比2020年业绩巅峰时期少了9000万，但相比营收却下滑了64.6亿。细化来看，2020年恒瑞医药的销售人员17138名，人均销售薪资在17.4万元左右；但后面由于公司的景气度下滑，2022年销售人员缩减至10392名，但人均销售薪资却不降反增达到约27.8万元，营收下滑，销售人员薪资反而增长了近60%？2020-2022年研发人员薪资也才涨了30%多，这一点确实需要解释下。

35%左右的销售费用率确实在同行中也是相当高的。

对比与恒瑞医药类似的药企销售费用率，复星医药（600196.SH）近些年销售费用率巅峰也仅是在2019年达到34%，后面虽然销售费用减少，但营收稳定增长，2022年销售费用率刚过20%；还有华东医药（000963.SZ）近三年销售费用率稳定在17%上下，但营收仍然处于增长。总之，市场预期是可以接受高销售费用率，且费用增长，但相应的公司总体营收也是要增长的。

对于小药企销售费用率高，可以理解，毕竟需要销售打开市场。但恒瑞作为行业龙头，积累了20年多的品牌和规模效应还是有的，为何还要如此重金砸销售端，属实也挺令市场费解。

03

如何修复？

关于恒瑞能否在“反腐”风波后修复，核心还是在业绩预期。

先看2022年的业绩下滑的原因，恒瑞医药给的解释是：首先是仿制药集采中选价下降；其次是多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格下降；最后是疫情影响部分医疗机构日常诊疗业务量缩减，同时出口订单积压，影响销售收入（但是恒瑞海外销售业务这块收入仅有7.8亿，占比不到4%）。

话说回来，仿制药集采和创新药医保对于整个板块的风险是相同的，而作为创新药行业标杆，其他仿制药、创新药企业的营收在近三年的趋势与恒瑞完全相反，复星医药2020-2022年营收虽然增速放缓，但整体还是在向上的。

而恒瑞医药的业绩困境表面上是承受创新药内卷和仿制药集采的压力，但最核心还是竞争壁垒较弱，创始人孙飘扬表达过：“我们需要更多的（创新药）产品，而且是不重复的产品。”这背后是大量的研发投入，虽然恒瑞医药的研发投入是在增加。2022年费用化研发投入48.9亿元，研发费用率提升至22.97%。

可这远远不够，以恒瑞的核心产品抗肿瘤药来看，对比同样布局肿瘤药物的百济神州（688235.SH）和君实生物（688180）。2022年百济神州研发费用为111.5亿元，占总营收的116.58%；而君实生物研发费用为23.8亿元，占总营收的164.04%。虽然这两家尚未盈利，但确实重研发的创新药才是解决内卷的关键。

内容来源：英才杂志

作者：刘超然

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