药明康德没这么悲观

因为人口老龄化的加快，医药这个行业之前普遍能给出超50倍的估值。中证医药在2021年7月份的估值就高达50倍，头部的创新药企如恒瑞估值最高也到过百倍，但是随着集采以及医保谈判的不断落地，创新药的高估值逻辑也就随之瓦解。

而医药外包领域因为不受集采的影响，普遍接的也都是海外原研药企的订单，所以在创新药逻辑崩塌后，医药里的大量资金开始扎堆外包行业，毕竟是旱涝保收，因此药明康德估值最高的时候也炒到了100多倍。

从业绩的情况来看，药明康德的净利润从2016年9.75亿元，增长至2022年的88.14亿，七年时间增长了9倍，妥妥的高增长赛道，特别是2021年在新冠研发订单的加持下，公司的净利润增速更是达到了72%。

(资料图片)

也是因为新冠订单的高基数，市场预期2023年的营收增速会放缓，再加上之前估值较高，所以股价也提前迎来大调整。

但依中报披露的数据情况来看，公司的业绩似乎并没有太糟糕，上半年营收188.7亿，增长6.28%，净利润53.13亿，增长14.6%，扣非净利润47.6亿，增长23.67%，利润增速比市场预期要乐观一些，所以财报发布后，股价还是给出了正向反馈。

只是短期利好

情绪之前的确太过于悲观，再加上各项业务的表现上也并没有太差：化学业务收入134.67亿，同比增长3.8%，剔除新冠业务后同比增长36.1%；测试业务收入30.91亿，同比增长18.65%；生物学业务收入12.33亿，同比增长13.02%；细胞及基因疗法收入增长15.96%至7.14亿，然后是国内新药研发部收入3.42亿，同比下滑24.85%。

对于现在的药明来说，在经历了杀估值、杀业绩的阶段后，是不是高增长已经不重要了，重点是业绩没有想象中的这么差，那么估值就会迎来修复。而如果要聊逻辑的话，可能高增长的逻辑已经出现了裂缝。

过去的几年的时间，药明康德的高增长一方面是来自新冠的高研发，另一方面也是之前的收入基数并不算太高，再加上全球Biotech型企业的融资活动，以及国内的研发都处于上升期，而现在情况有些不同。

首先药明2022年的净利润已经超过头部艾昆纬（IQV）成为全球巨头，然后是欧美过去两年Biotech的融资实际上是在收缩的，另外国内的创新研发似乎动力并不强，这块业务一直在下滑。从上半年的业绩也能看到，药明康德的188.7亿的收入中，有123.7亿是来自美国客户。

为什么说高增长出现裂缝呢？上半年药明已经开始裁员，且裁的主要是研发部门，这就说明公司的快速扩张算是告一段落。

数据来源：半年报

同时头部原研药企的研发增速也放缓明显，比如辉瑞最新季度的研发增速已经放缓至8.87%，上年同期是15.4%，还有诺华、默沙东以及礼来等研发增速均放缓明显。

所以如果接下来不能持续保持高增长，那最终可能很难再给出高估值，其实美股头部的药企估值也并不高。

估值还有空间

一般下跌阶段，如果只是杀估值，那么股价跌下来后，其下跌的因素也就解除了，如果是杀业绩，那么只要长期核心的竞争力不变就没啥问题，最关键的是杀逻辑，因为长期逻辑一旦出问题，那么估值可能会一直平庸。

药明康德现阶段最大的问题是重回高增长可能比较难，如果只是赚个稳健的收益，那么最终的估值应该会在30倍以内，对比现在的20倍左右，还有一定的上浮空间。

至于海外业务的风险这个暂时也难说，毕竟药明生物确实出现了三星抢单的问题，而国内的竞争其实也是激烈的，起码未来这样的竞争会加剧（都在扩产）。

原因是什么呢？竞争壁垒不够宽。医药研发和生产外包服务，也就是常说的CXO，CXO又分研发外包CRO和生产外包CDMO，而CRO又分临床前CRO和临床试验CRO，比如凯莱英就是CDMO领域的头部。

这个行业的逻辑就是医药制造业的产业链大转移，最核心的是降成本。因为医药研发本身就是长期且高风险的投入，所以为了降本控制风险，头部原研药企会将研发任务外包出去。

而国内最大的优势就是不缺生物化学专业的人才，而且成本低。根据凯莱英和药明康德公布的招聘情况来看，普遍均年薪在15万以内，工程师红利才是核心竞争力。

图片来源：ifind 药明康德

从整个医药行业的估值情况来看，中证医疗现在的估值就是近五年估值的最低水位，历史百分位是19.19%（5Y），也就是说现在的估值比历史上80%的时间要便宜。

其实年初的中证医疗的估值也不贵，但是依然经历了近半年的阴跌，接下来就是等一个拉升的契机。

内容来源：乔令投研

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