环球观天下！双面帝科TOPCon导电银浆高速超车有风险｜公司研究

睿蓝夸克研究室｜三文

编辑｜过江鲫 编辑助理｜JW

【资料图】

《蓝筹企业评论》出品

帝科股份今年Q1表现“凶狠”，N型TOPCon导电银浆在当季出货量99吨是同行业“一哥”聚和材料2.68倍。

这让公司营收净利双双创下上市三年后单季最高记录，帝科股份2023年Q1营收15.48亿元占2022年全年41.11%，2023年Q1归母净利润8626.37万元占2021年全年91.83%。

需要警惕的是，帝科规模不断扩张的同时应收账款堆积、资产负债率急剧攀升，Q1帝科股份净负债率已高达115.6%，短期偿债压力巨大。

究其原因，在光伏产业链中银浆供应企业处于比较弱势的一环，定价权多掌握在下游电池片厂商手中。这点从公司给予客户延迟付款账期、但采购银粉却需全额预付可以看出；也能从前两年国内3家银浆企业毛利率走低亦可以看出。（《银浆硬标的：龙一聚和、龙二帝科与龙三晶银｜特别研究》）。

另外，内控缺陷及暴露出的一些违规现象也让公司“蒙尘”。

正面

主营业务结构，出货及在建产能

在美国取得博士学位的史卫利2010年7月创办帝科股份。史卫利和母亲分别直接持股19.3%、3.79%，位列公司第一及第四大股东。史卫利还通过自身控制的持股平台无锡尚辉嘉、无锡迪银科、无锡赛德科持有帝科股份4.92%、1.51%和0.96%股权。史卫利及其一致行动人合计持股30.48%。

史卫利生于1978年10月，2006年6月在美国纽约州立大学布法罗分校获博士学位。创办帝科后4年，史卫利加入美国FERROCorporation，担任研发科学家。2013年4月，时年35岁的史卫利正式走向前台，担任帝科董事长兼总经理，其亦是公司核心技术人员之一。

帝科股份主要从事新型电子浆料等电子材料研发、生产和销售，目前已经成长为国内光伏导电银浆出货第二企业。晶硅太阳能电池导电银浆亦是公司主要产品，其用途是为客户提供太阳能电池金属化解决方案。

在持续自主研发下，公司已掌握以玻璃体系、有机体系、银粉体系为代表的多项核心技术，形成DK91、DK92、DK93、DK81、DK71、DK61、DK51等系列光伏导电银浆产品（另有DECA系列为芯片粘接导电银浆产品），与晶科能源、天合光能、晶澳太阳能、通威太阳能、爱旭科技、捷泰科技、韩华新能源、正泰新能源、一道新能源等光伏产业厂商建立了长期稳定的合作关系。

在光伏新能源领域，2022年，公司产品出货以用于P型单晶PERC电池导电银浆为主，在2022年出货结构中占比约90%；另10%则是TOPCon银浆贡献。2023年第一季度，随着下游客户产能的快速放量，TOPCon银浆在公司出货结构中占比超过30%。

HJT电池方面，公司在纯银浆料和银包铜浆料两条技术路线上并行开拓，已经配合行业主流客户完成了产品认证和批量验证，处于持续供货交付阶段。帝科股份预计HJT低温银浆在2023年随着下游客户的产能放量会进入规模化量产阶段。

帝科股份2020年6月上市，收入持续增长。2020年-2022年，公司营收15.82亿元、28.14亿元和37.67亿元，分别增长21.71%、77.96%和33.83%。

就公司主营来看，电子专用材料是公司营收最为主要来源，2022年收入33.95亿元同比增长25.98%，占当期营收总额90.15%。不过，该业务毛利率按年减少0.83个百分点至9.62%。

公司电子专用材料包括光伏导电银浆、半导体封装浆料。其中，光伏导电银浆收入33.92亿元同比增长26.04%，占2022年营收总额90.05%（毛利率按年减少0.82个百分点至9.59%）；半导体封装浆料收入359.17万元同比下降12.49%，占2022年营收总额0.1%。

半导体封装浆料于2019年开始给公司贡献收入，不过发展极为缓慢。2019年-2022年，分别实现收入23.86万元、102.13万元、410.44万元，占当期营收总额0.02%、0.06%和0.15%。

公司另一业务为材料销售，是2021年新增业务，发展迅速。2022年，材料销售收入3.69亿元，同比+209.14%，占当期营收总额9.78%（此前2021年收入1.19亿元，占当期营收总额4.24%）。

分地区来看，2022年，中国境内收入35.75亿元同比增长30.88%，占当期营收总额94.91%；中国境外收入1.92亿元同比增长130.98%，占当期营收总额5.09%。

2022年，帝科股份电子专用材料销售量同比增长46.45%至720.94吨，在国产银浆企业仅落后于聚和材料，后者销量1374吨。此前2020年、2021年，帝科销量328.25吨、492.27吨，同比增长5.27%、49.97%。

过去三年，帝科生产量338.97吨、509.04吨、730.21吨，分别增长4.81%、50.17%、43.45%；产销率96.84%、96.7%和98.73%，持续提升，逐渐接近满产满销。

这也在侧面反映下游需求的火爆。据中国光伏行业协会数据，2022年全国新增光伏并网装机容量87.41GW，同比增加59.3%，累计光伏并网装机容量达到392.6GW，新增和累计装机容量均为全球第一。全年光伏发电量为4276亿千瓦时，同比增长30.8%。

不过，帝科股份上市至今的3个财年，都未披露现有产能情况，仅能以历年产量来作为参考。公司首发募投“年产500吨正面银浆搬迁及扩能建设项目”已在今年4月26日结项。以此测算，公司现有银浆产能超1200吨。龙一聚和股份、龙三苏州晶银产能分别为1700吨/年、1000吨/年。

在建产能中，帝科股份在山东东营投资4亿元建设电子专用材料项目，包括年产5000吨硝酸银项目、年产2000吨金属粉项目、年产200吨电子级浆料项目。

项目建设周期为2022年7月至2025年6月，分三期实施。第一期为年产5000吨硝酸银产线建设项目，计划于2023年中开始调试投产，后续会根据下游银浆销售量逐步释放产能；第二期为年产2000吨金属粉产线建设项目，计划于2024年开始投产；第三期为年产200吨电子级浆料产线建设项目，计划于2025年开始投产。

TOPCon银浆放量，毛利率止跌持续回升

帝科另一变化是客户结构在2022年得到一定程度优化，公司前5大客户销售金额合计21.3亿元，占年度销售总额比例56.56%（其中，第一大客户销售金额5.27亿元，占年度销售总额的13.98%）。在这之前的2020年、2021年，前5大客户销售金额合计9.73亿元和17.42亿元，占年度销售总额比例61.53%和61.9%（第一大客户销售金额2.71亿元、5.71亿元，占年度销售总额的17.15%和20.28%）。

可以看到，2022年帝科前5大客户销售金额绝对值增加的情况下，在年度销售总额中占比首度降到60%以下（第一大客户则降到15%以下）。

变化还在持续，最关键变化为公司出货结构。据其2022年财报，公司配合行业领先客户已经多次实现＞25%的N型电池光电转换效率新纪录，相关产品已经实现了大规模出货。

2023年第一季度，随着下游客户产能的快速放量，公司应用于N型TOPCon电池的全套导电银浆产品出货量大幅增加且销售占比持续提升。帝科股份在其5月18日业绩说明会中透露，今年Q1，公司光伏导电银浆销量290吨，同比增长135%，环比增长25%。其中，TOPCon银浆销量99吨（远超2022年全年的71吨），占比34%。

得益于此，2023年Q1，公司实现营收15.48亿元，同比+121.72%，环比+34%；归母净利润8626.37万元，同比+370.75%，环比扭亏（+374.09%）；扣除非经常性损益的净利润7977.5万元，同比+244.04%，环比扭亏（+5834.29%）。这也公司上市后营收净利最高的一个季度。

N型银浆将维持高景气吗？根据InfoLink的预测，TOPCon组件出货有望从2022年的6%市占比增加到2023年的29%，2024年N型市占比将有望超过60%。2023年TOPCon产能投放速度显著加快，预计行业出货量将达100GW以上，单耗12-13mg/W，对应银浆需求有望达1500-2000吨。帝科在TOPCon市占率超50%，其中TOPCon背面银浆市占率达80%，稳居首位。2023年帝科TOPCon产品出货量将大幅增加且销售占比持续提升。

另外，帝科2022年以来，着力推进国产银粉替代，原材料采购成本有所降低。在TOPCon银浆持续放量的加持下，公司销售毛利率过去五年持续下降，在2022年Q2触底7.33%后开始持续回升。2022年Q3、Q4及2023年Q1分别为8.2%、11.3%和11.31%。

需要指出的是，今年Q1帝科TOPCon银浆出货量也远超龙一聚和材料，后者销量＞37吨。帝科为聚和的2.68倍，可谓走在行业前面。

按照帝科自己的说法，公司在TOPCon技术研发上介入较早，与行业内的一些领先客户在TOPCon前代技术N-PERT上就开始了相关合作和量产。借由这样的一个契机，公司TOPCon产品有着相应的技术储备，和下游龙头客户在企业合作、产品打磨、研发层面上处于一个先发优势。

TOPCon作为高温类型双面结构的电池对于浆料有更高的技术要求，特别是对正背面银浆中玻璃粉有显著要求，而公司是目前行业内少有的持续研发，自主设计玻璃粉体系又自主制造的银浆公司，正是得益于玻璃粉体系的长期技术积累与释放，公司可以第一时间配套TOPCon的工艺窗口，取得相关性能优势。

背面

应收账款高企下的“多米诺骨牌”效应

2022年，帝科股份录得上市后的首个财年亏损。其中，归母净亏损1732.39万元按年下降118.44%，扣除非经常性损益的净亏损1264.39万元按年下降112%。结束了此前两年连续增长的局面：

2020年及2021年，公司归母净利润8208.65万元、9393.57万元，同比+16.1%、+14.43%；扣除非经常性损益的净利润8005.96万元、1.05亿元，同比+15.3%、31.6%。

亏损主要由以下四个方面原因导致：

一是受美联储持续大幅加息等全球宏观环境变动的影响，短期内美元快速、大幅升值，人民币有所贬值，导致公司因进口银粉而持有的外币贷款产生汇兑损失约1亿元，对公司利润影响较大。（事实上，受汇率波动影响，公司持有的外币贷款产生较多汇兑损失，导致2022年财务费用暴增820.82%至1.13亿元。盈亏同源，受汇率波动影响，帝科2020年、2021年也相应产生较多汇兑收益，财务费用为-1168.93万元、-1564.01万元。）

二是在光伏行业平价上网、降本提效的宏观环境下，受行业整体利润空间缩减的影响，导电银浆产品毛利率水平有限；同时由于光伏行业快速发展，硅料短期内供不应求，价格大幅上涨，下游电池片厂商对其他辅料采购成本的降低有更强的诉求；此外随着主流P型PERC电池导电银浆市场竞争的加剧，为维持并提高市场占有率，公司对客户的产品销售加价有所下降。（这也反映PERC电池导电银浆话语权较弱，定价权倾向于下游电池片厂商。）

三是因公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项终止，与本次资产重组相关的中介机构服务费计入当期管理费用，导致管理费用增加，对公司利润也有所影响。（2022年，管理费用3436.05万元，同比+105.03%）

四是公司对客户的回款情况和未来还款能力进行持续跟踪和评估，基于审慎性原则，单项计提的信用减值损失增加。（2022年，公司录得信用减值损失4643.16万元，主要系计提的应收账款信用减值损失）。

帝科应收账款高企问题在2022年以来进一步凸显。截至2023年第一季度期末，公司应收账款11.59亿元，较2022年末8.94亿元增长29.63%（增加2.65亿元），在归属于母公司所有者权益合计中占比由2022年末的97.3%升至115.25%。

在这之前的2020年、2021年，公司应收账款5.1亿元、6.51亿元，在当期归属于母公司所有者权益合计中占比61.14%、69.89%；因计提应收账款和应收商业承兑汇票信用减值损失，帝科相应录得信用减值损失2351.73万元、1964.15万元。

换句话说，应收账款高企会为公司今后计提信用减值埋下隐患，这点尤为值得重视。

帝科目前面临的另一个大问题是，随着营收的高增，公司经营活动产生的现金流量净额骤降。2023年Q1，经营活动产生的现金流量净额-4.96亿元，同比减少255.29%。此前2020年-2022年，这一数值分别为-5.21亿元、-2.59亿元和-1.97亿元。

帝科解释称，公司给予客户一定账期且客户主要以银行承兑汇票回款，而公司向供应商采购银粉需全额预付或较短账期内支付货款，销售收回的现金通常滞后于采购支付的现金。2023年Q1，公司业务规模大幅增长，提前备货支付的货款相应增加，导致经营活动产生的现金流量净额为负。

环环相扣，随着产销规模的扩大，为提前备货需支付的原材料采购款增加，帝科扩大了银行融资规模。2020年-2022年及2023年第一季度，公司短期借款分别为6.97亿元、11.18亿元、15.6亿元和19.6亿元。同期内，帝科货币资金仅为1.42亿元、2.36亿元、8.66亿元和8.17亿元。经计算，现金短债比为4.9、4.73、1.8和2.4。

这意味着公司面临着巨大短期偿债压力，且利息费用也会吞噬公司部分利润。进一步往下传导，公司资产负债率持续攀升。2020年-2022年及2023年第一季度，分别为48.44%、58.86%、71.82%和75.28%。

内部控制缺陷及违规

另一个值得注意的问题是，中天运会计师事务所（特殊普通合伙）（下称“中天运”）对帝科股份2022年度出具了带强调事项段的无保留意见审计报告。主要因：

帝科股份在为关联方东莞索特采购银粉的过程中，由于供应商交货时间差，帝科股份在东莞索特急需银粉时将其库存银粉运送至东莞索特，之后通过从为东莞索特采购的银粉中扣除等方式归还，上述过程帝科股份未在其ERP系统中作出入库记录，帝科股份与该事项相关的内部控制存在缺陷。

此外，公司及实控人史卫利还在2023年2月收到江苏证监局出具的警示函的行政监管措施。根据警示函，2021年3月，帝科股份披露《2021年限制性股票激励计划（草案）》称，计划向公司10名优秀研发和销售人员进行股票激励。2021年5月，公司向10名激励对象授予限制性股票。经查，其中1名激励对象非公司员工，其被授予的股票系为其他激励对象代持。公司前述公告内容与实际不符。

公司的行为违反了《上市公司股权激励管理办法》第四条、第五十三条的规定。在前述事项中，史卫利作为公司董事长兼总经理，授意指使公司从事前述违规行为，未能诚实守信、勤勉尽责，违反了《上市公司股权激励管理办法》第三条的规定。

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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）

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