孙飘扬2亿投资或“打水漂”：恒瑞从白马股到跌跌不休？

3月10日，恒瑞医药发布公告表示，大连万春的母公司收到中国食品药品监督管理局药品通知件，普那布林的新药上市申请未获批准。①

普那布林被视为老将孙飘逸回归恒瑞后的重头戏之一。而截至目前，恒瑞医药已向大连万春支付了2亿元人民币首付款。普那布林上市被拒，加之恒瑞医药官方表示“并无后续研发计划”，这几乎意味着恒瑞医药的这笔巨额投资已经彻底打了水漂。

作为国内的创新药龙头企业，恒瑞医药一直被看做是中国版的“Roche”和“Pfizer””，在资本市场上，长期被广泛认可，部分媒体将其称作创新药“一哥”。确实，恒瑞医药也能够撑得起这么大的名气，企业一年的研发投入就高达近60个亿，在同行业中确实处于佼佼者的水平。

(相关资料图)

不过，在当今国内医保基金支付不断收紧和药品“集中采购”的大背景下，恒瑞医药实则同样面临着严峻的考验。此次通过对外BD引进管线受挫，叠加公司三季报业绩下滑的困境，或许也在表明这艘锈迹斑斑的“大船”在行业翻滚的巨浪中尚未找到转型的真正方向。

曾有着“药中茅台”、“医药一哥”之称的恒瑞医药，曾经是资本市场的一颗耀眼的明星。而其幕后的执掌者孙飘扬，更是被业界称为真正版的“药神”。但正所谓“人无千日好，花无百日红”，在医保谈判和集采等政策变动不断冲击公司业绩的情况下，恒瑞医药从原来的“白马股”定位逐步跌落神坛，“跌跌不休”成为其股价走势留给投资者的最大印象。

2022年3月，恒瑞医药的管理层对自家股价的持续下跌，也憋出了回购股票这一“大招”。 3 月13 日恒瑞医药审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金，以集中竞价交易方式回购公司股份用于实施员工持股计划。回购价格不超过人民币 60.22 元/股（含），回购资金总额不低于人民币6 亿元且不超过 12 亿元。

对于本次回购股份的目的，恒瑞称将用于实施员工持股计划。公司将在股份回购实施完成后36个月内完成授予或转让。公司如未能在上述期间内使用完毕已回购股份，对未使用的已回购股份予以注销。

（数据来源于上市公司公告）

这一行为，部分媒体解读为“重大利好”，公司管理层面对市场砸出的“黄金坑”已经开启“抢筹模式”了，股价即将迎来大反转。

然而，事实真的是这样吗？

相较于公告前一交易日的公司每股37.46元的股价计算，流通市值为2390亿元，假定以最大回购资金12亿来计算，能够回购股票量仅为流通股的千分之五，此可谓“杯水车薪”。

不过，虽然市场对此次回购动作的力度和效果仍存在分歧，但恒瑞医药的管理层也算是“保质保量”的履行了先前的承诺。2023年3月12日晚间，恒瑞医药发布公告称，23年3月12日，公司本次回购股份期限届满，本次回购股份事项完成，实际回购公司股份约1679万股，占公司总股本的比例为0.26%，最高成交价为44.2元/股，最低成交价为27.08元/股，回购均价约为35.76元/股，成交总金额为约6.01亿元。

历来，多家上市公司通过回购股票来提升资本市场对公司的信心，等同于“劝阻”投资者随大流，用脚投票。同时对股票形成“托底效应”，降低股票的卖方压力。事实上，这一举动对于提振投资者的信心确实也产生了阶段性效果。2022年4月25 日收盘，恒瑞报收于29.59元/股，市值1888亿元。 而截至2023年3月13日收盘，恒瑞医药股价已达41.42元/股，股价涨幅为40%，市值也随之高涨，达到2642亿元，短短一年不到的时间内，恒瑞市值暴增高达754亿元。②

不过，也有细心的投资者注意到，在去年9月，恒瑞医药曾披露2022年员工持股计划，本员工持股计划的参加对象总人数不超过1158人（不含预留份额），其中公司董、监、高不超过15人。股票来源正是公司回购专用证券账户中已回购的公司股份，员工拟受让公司回购股份的数量不超过1200万股（含预留份额）。

根据公告内容，公司拟让员工持股计划受让价格为公司回购股票均价的15%，这就相当于恒瑞医药1.5折“发股票”，再计算上这段时间股价的涨幅来看，这1158名员工可以说是结结实实的“捡”了个大便宜。

无疑，这份“诚意十足”的股权激励方案会帮助恒瑞在困难时期留住核心的员工，在创新药如此内卷的市场情况下，相对稳定的人才团队，也许能够铸成企业创新药转型的基石。但对于“陪跑”多年的投资者而言，恒瑞医药的此次巨额回购行为看起来就并不那么“友好”了。有投资者在股票投资群表示，公司这是变相把利润输出给股东；甚至有投资者表示，“掏空股民”、“坑自家股民”、“有损公济私的嫌疑”等等。

与此同时，配合回购利好传闻的发布，恒瑞医药股价上涨的同时，股东、高管，甚至是基金的动作更容易让市场产生“围魏救赵”，掩护撤退的联想。去年10月29日，恒瑞医药在发布2022年三季报后，紧接着公司又公布两位高级管理人员袁开红和孙旭根，分别减持股份31.12万股和10万股的公告。对此，恒瑞医药表示，“二级市场的股价受多种因素的影响，大中小股东都有权合法减持，公司尊重各位股东的权利。”

有业界人士认为，恒瑞医药巨额“抄底式”回购几乎悉数用于股权激励而不是注销，且受益人多为公司骨干员工，这样的方案表现出来更多的是对企业自身的信心不足，而不是期待和投资者携手并进，等待春暖花开。如今，随着这一利好全面落地，以及部分基金，高管借利好在股价上涨中顺利“出逃”，恒瑞医药接下来要靠什么重拾投资者信心？这依然是个问题。

普那布林项目的流产，让“明星药企”恒瑞医药深陷舆论风波。

（数据来源于上市公司公告）

3月10日，恒瑞医药发布公告表示，大连万春的母公司收到中国食品药品监督管理局药品通知件，普那布林的新药上市申请未获批准。恒瑞医药在公告中也明确表示，该产品目前没有后续研发计划。

这个通报的发布，等同于宣告前期筹资2亿的项目彻底破产。而在这一信号发布之前，普那布林就有着“流产”的迹象。2020年9月,普那布林曾先后获得中、美药监机构在预防CIN领域的“突破性疗法”双认定。此后2021年，普那布林的CIN适应症NDA申请先后获得美、中两国相关部门受理并被授予“优先审评”资格。不过好景不长，在2021年12月，普那西林被美国FDA否决了上市申请。公开信息显示，普那布林106的II期和III期临床试验患者主要来自于中国和乌克兰，没有美国患者参与，临床入组的多样性不够是普那布林存在的重大硬伤。③

在2021年8月，恒瑞医药曾与大连万春签署《普那布林产品合作协议》，并获得在大中华地区的联合开发及独家商业化。如果普那布林成功上市，将丰富公司抗癌药物的品类。这样的合作模式，如果能够成功推进，就等于给企业插上了新的翅膀，开辟新的营收路径，形成新的商业化业务模式。

而与大连万春的合作遇挫，又给恒瑞的新药探索之路蒙上一层浓重的阴影。有业界人士指出，倘若在项目落地初期公司对这笔研发支出作了资本化处理，普那布林项目的折戟意味着公司要计提减值准备，这意味着恒瑞医药本不出色的2022年年报恐怕会“更加难看”。

实际上，这也只是转型迷茫中的恒瑞医药仍然难以打通“自研+BD”双循环，找到发展平衡点的又一个缩影。数据显示，恒瑞医药近年来研发费用不断上涨，在总营收中的占比也在持续提升，至2021年其研发投入在总营收中的占比已经达到22.94%，但如此巨额的投入，对于驱动公司业绩增长的贡献实在有限。

而BD项目虽然被创新药企普遍视为快速变相产品价值，回收投资成本的“捷径”，但并不意味着不需要承担风险。从这个案例可以看出，即便是恒瑞医药这样的巨头企业，倘若没有足够精准的预判眼光，市场开拓和专业化运作能力不强，收购只会导致公司的现金和业绩就会被迅速消耗，对企业造成不可逆的致命伤害。

另一则不利消息则是高管出现“辞职潮”。去年全年，恒瑞医药已有至少4名高管辞职，依次为张月红、邹建军、陶维康，张晓静，均是副总经理职称。这批辞职的高管中，有一位上任时间仅8个月

高管辞职事件中，有一个细节值得我们重点关注。去年初，副总经理邹建军辞职后，张晓静被内部提拔为公司副总经理兼肿瘤CMO，随后又在同年10月，短暂上任不足一年的技术骨干张晓静就匆匆告别恒瑞医药。这不由得让人想起在2021年7月，曾被视作孙飘扬重点培养的高端“人才”周云曙，在董事长职位上干了一年零七个月后就宣布辞职。

这不得不让我们唏嘘，恒瑞医药肿瘤业务线是否又发生了外界不为人知的“利空”？是否会持续性影响恒瑞医药最为重视的肿瘤管线临床研发工作，一切都要等待时间来验证。

2022半年报中，恒瑞医药的几个重要业绩数据，让很多乐天派投资者都颇感意外。营业收入同比下滑23.08%，归母净利润同比下滑20.55%，经营现金流净额同比下滑43.57%。④

更值得投资者关注的是，恒瑞医药净资产收益率竟然下滑到了5.88%。相比2021半年报披露的数据，下滑了整整3%。2022年三季度报，业绩减速表现的更加彻底。三季度净资产收益率下滑到3%。

业绩颓势明显的背后，是恒瑞医药仿制药“基本盘”的步步失守。恒瑞医药2021年上半年仿制药销售收入为20.1亿元，经历了一年的行业内卷，22年上半年销售收入下滑至仅为2.5亿元，销售收入下降了17.6亿元，同比下滑88%。用“脚踝斩”一词来形容恒瑞医药的业绩失速也不为过。

从仿制药业务的表现来看，集采对公司成长逻辑的改变已经成为摆在恒瑞医药面前的一道“无解”的难题。恒瑞医药销售的主战场还是国内，企业无论是出于用利润换取市场或者打响品牌知名度的角度考量，都必须要参与集采。一旦纳入集采，药品销售单价必然大幅下跌；如果不纳入集采，处方药直接放弃了医院渠道，只能被迫转向零售市场。

随着集采品种的持续扩容，恒瑞医药的仿制药将持续承受“低营收、低利润”的局面，恒瑞医药要想让仿制药的收入利润实现增长，就只能靠纳入医保后药品放量了，至于随着疫情防控的放开，恒瑞仿制药品何时能够真正迎来“放量”的节点，目前看来依然难以预测。

而另一面，创新药业务又迟迟无法形成真正可持续的利润增长点。

截至2022年6月，恒瑞医药创新药上市数量11款。阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%，叠加疫情反复、产品准入难等因素，创新药收入的增长较为缓慢，且还面临着跨国企业原研药同类竞品的围剿。⑤

尽管恒瑞医药在半年报里提到了“双通道”政策，政策强调对谈判药品实施分类管理，对于临床价值高、患者急需、替代性不高的品种，要及时纳入“双通道”管理药品范围。创新更具备“替代性不高”的特点，更容易入院销售。但实际上，受制于当前竞争形式的复杂，这对于恒瑞医药的利好驱动幅度仍然较为有限。就拿恒瑞旗下创新药恒格列净与竞品达格列净相比，既不具备价格优势，又不具备市场覆盖优势，实现突围难度依旧十分巨大。

好在，在中国品牌出海布局加速的时间节点上，恒瑞在创新药业务上的突破性进展或许从一定程度上缓解国内市场“烈性竞争”的压力。今年的2月12日，恒瑞医药曾发布公告称，公司自主研发的抗肿瘤创新药EZH2制剂SHR2554项目成功license-out。根据协议条款，恒瑞医药将收取1100万美元的首付款，并有权收取最多6.95亿美元的潜在开发及销售里程碑付款。

总体来看，在“BD+自研”模式仍然处于探索期和混沌期的局面之下，恒瑞医药的转型之路依旧还很长远，普那布林失利虽然不足以成为压垮骆驼的最后一根稻草，但也足够给这家试图通过“奋力一搏”走出中年危机的巨头敲响警钟。

内容来源：华祥名

作者：商小树

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