今日关注：靠拆迁款增利，老白干“业绩泡沫”？

消费不及预期的2022年，“河北酒王”衡水老白干却业绩不俗。

1月14日，河北衡水老白干酒业股份有限公司（600559.SH，以下简称“老白干”）发布了2022年度业绩预告。公司预计2022年实现归母净利润6.9亿元，与上年同期相比，将增加3亿元左右，同比增加77%。

业绩高速增长的背后，多年来，老白干一直都在努力摆脱“低端化”标签。在2022年6月举行的品牌战略升级发布会上，老白干推出“甲等金奖，大国品质”的品牌战略。在此之前，公司的品牌战略是“喝老白干不上头”。

【资料图】

不过，从目前来看，老白干的高端化进程仍旧处于“吃力”攻坚阶段。另一方面，作为一个地方性酒企，老白干更是从来没有停止全国化的步伐。激烈的行业竞争下，衡水老白干还能坐稳“河北酒王”的交椅吗？

业绩增长焦虑

衡水老白干酒的生产基地位于河北省衡水市。据明确的文字记载，其已有1900多年的酿造历史。它兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代。相传其于1915年荣获巴拿马万国物品博览会最高奖——“甲等大奖章”。

而我们现在熟知的衡水老白干上市公司，源于1946年党和政府将当时的衡水18家传统私营酿酒作坊收归国有组建的“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，是新中国第一家白酒生产企业。

从公司2022年的业绩预告来看，老白干的利润表现令人眼前一亮。不过，征探君发现，老白干2022年归属净利润出现大幅增长，主要是由于2022年1月公司收到了土地收储补偿款，公司将上述土地补偿款的相关收益计入非经常性损益，导致2022年度的非经常性损益比上年同期增加1.8亿元左右。

如果扣掉这部分土地补偿款所带来的非经常性损益，2022年老白干扣非净利润为4.7亿元左右，与上年同期相比仅增加了1.2亿元，同比增加35%左右。

如果将时间线拉长来看，Wind数据显示，2017年-2021年，老白干的营业总收入分别为25.35亿元、35.83亿元、40.3亿元、35.98亿元及40.27亿元。不难看出，近年来老白干的业绩波动较为明显，2019年达到一个业绩峰值，2021年又重新跌回2019年的水平。

而公司扣非后净利润的表现则更为明显，2017年-2021年分别为1.53亿元、3.09亿元、3.63亿元、2.73亿元及3.47亿元，卡在3亿～4亿元的大关，未能突破2019年的利润表现。

近年来，为了促进各个区域的白酒品牌发展，老白干也是“卯足了力气”。公司日前发布的2022年前三季度经营数据显示，报告期内，老白干在河北新增加了285家经销商，在湖南新增加了158家经销商。

有意思的是，根据权威媒体报道，2013年，刘彦龙上任老白干酒董事长后曾提出，公司发展战略一直是做大做强老白干品牌。未来100亿元的战略目标，是老白干酒业的奋斗方向。

但刘彦龙的“百亿目标”更像是一个口号。如今9年过去，根据公司财报，2022年前三季度，老白干营业收入只有34.55亿元。

销售费用吃掉利润？

2021年11月，一位投资者在老白干的互动平台提问：“通过公司三季报可以看到，截至第三季度公司销售收入约27.69亿元，扣非净利润约2.22亿元。这意味着公司的净利润率只有8%，这在所有上市的白酒企业中是最少的。”

就此，老白干回复称，公司定期对经营状况进行分析，近年来公司也在不断调整产品结构，坚持走高质量发展之路，持续加大对市场开拓的投入，公司中高档酒的占比稳步提升。

净利率偏低，事实上一直是老白干不容忽视的问题。Wind数据显示，2019年-2021年，老白干酒的销售净利率分别为10.03%、8.7%%和9.65%。

对比与衡水老白干营收规模比较接近的企业，上述报告期内，迎驾贡酒的销售净利率为24.66%、27.72%和30.3%；水井坊为23.35%、24.33%和25.89%；舍得酒业为20.31%、22.46%和25.57%。

甚至于一些营收规模远不如老白干的白酒企业，销售净利率也不容小觑。以2021年为例，酒鬼酒的销售净利率为26.17%，百润股份为25.61%，新疆伊力特为16.58%，金徽酒为18.15%。

事实上，对于老白干酒利润率低的问题，不少投资者都存有疑问。2022年9月，有投资者更是提出疑问：“公司营收和毛利率都比较高，利润却远远低于同行，贵公司的销售费用为何连年居高不下？”

衡水老白干在宣传推广方面“不心疼钱”的行为，在业内也颇为知名。

1月16日晚，由衡水老白干1915冠名的2023河北新春晚会搬上银幕。河北衡水老白干酒业股份有限公司总经理赵旭东、副总经理郑宝洪，衡水老白干营销有限公司总经理贺延昭等领导代表衡水老白干出席春晚现场录制。而早在2022年春节，衡水老白干1915就携手河北网络春晚亮相荧屏。

此外，在对2022年度品牌大事记的盘点中，公司提到，2022年，衡水老白干携手各大品牌举办了高尔夫联谊赛、嘉年华音乐节、品鉴会、中秋晚会、结婚季等活动。除此之外，还与宝马、奔驰等高端品牌建立合作关系，邀请高端客户走进衡水老白干品鉴传世佳酿、零距离感受匠心匠艺，打通高端圈层营销。

征探君翻了翻财报，2021年老白干的销售费用为12.38亿元，占营业收入的比重为30.73%。这一数据在Wind行业的白酒企业中排行第一位。

与之相比，排名最低的是茅台，其2021年销售费用占营业收入的比重仅为2.5%。真可谓，酒香不怕巷子深。

巨额营销费用砸下，利润增速却始终不温不火，难怪一众投资者要提出质疑了。

全国化道阻且长

作为区域性白酒企业，要想促进业绩发展，全国化进程的推进是不可缺少的过程。征探君查阅发现，老白干很早之前就开始了全国化的探索。

公开资料显示，2018年1月底，经中国证监会核准，老白干成功并购丰联酒业，一次性将丰联酒业旗下山东曲阜孔府家酒酿造有限公司、承德乾隆醉酒业有限公司（拥有板城烧锅酒）、湖南武陵酒有限公司、安徽文王酿酒股份有限公司4家区域酒企“收入囊中”。

借此，老白干拥有老白干香型、浓香型、酱香型的共3种香型，形成了衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。

其中，文王贡酒被称为安徽白酒军团的“六朵金花”之一，主要生产浓香型白酒；武陵酒所在地为湖南省常德市，是江南著名的“鱼米之乡”，主要生产酱香型白酒；孔府家酒位于山东省曲阜市；板城烧锅酒位于河北省承德县板城镇，主要生产浓香型白酒。

收购丰联酒业之后，老白干更是喊出了“称霸河北，名震全国”的口号，开启全国化战略。根据公司日前发布的2022年前三季度经营数据，截至2022年前三季度末，老白干在湖南地区的经销商达到了8558家，报告期内增加了158家。

要知道，老白干在河北大本营的经销商数量才只有1491家。湖南地区的经销商数量是河北地区的5.74倍。

尽管大力推进全国化，从目前的发展来看，老白干全国化进程仍面临不小的挑战。财报显示，2022年前三季度衡水老白干在河北地区的营业收入为20.24亿元，占总营业收入的比重为63.66%。不难看出，河北地区的营业收入仍占据了公司总营业收入的一半以上。

值得一提的是，今年1月4日，在回应投资者老白干全国化战略的进程时，老白干仅表示，公司作为地方区域酒企，目前主要聚焦省内区域，在不断深化区域市场建设的同时，有序扩展省外市场，在全国大多数省份均有销售网点。

然而，即使是在大本营河北，老白干的“生意”也不是很好做。财报显示，2019年-2021年，老白干在河北地区的营业收入分别为25.44亿元、22.48亿元及24.94亿元，变化趋势并不明显。

根据东方证券研究报告2022年12月发布的研究报告，2021年河北省内白酒终端市场规模达到约300亿元。以此计算，老白干酒2021年在河北市场的市占率可能只有8.31%。相比之下，老白干酒2017年在河北的市场占有率为11%左右。

东方证券也在研报中提到，河北白酒市场属于半开放型市场，包容性大，省外品牌较多；省内品牌以衡水老白干、丛台酒业、山庄老酒等为主，但市占率较低，未来有较大提升空间。

省内市场竞争激烈，全国化进程仍在艰难“铺路”阶段，“河北酒王”老白干面临的挑战显然不小。很显然，业绩的提速仅靠销售推广做到极致很难达成。而品牌战略的调整，或许是老白干开始改变的第一步。（来源 | 征探财经 作者 | 张玉）

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