今日热讯：看完沃隆招股书，发现坚果这门生意不性感了｜IPO观察

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作者丨白芨 编辑丨月见

沃隆食品总经理杨国庆的一大遗憾是，没能注册“每日坚果”商标。

2014年，沃隆还是一家主营进出口食品的企业，代表产品是高端进口坚果礼盒，只有过年才好卖，这让杨国庆没法把坚果当成公司的主力产品。但一次与外国朋友的偶然聊天改变了这一切，那位朋友对杨国庆表示了疑惑：“国外只吃剥好的坚果，为什么中国人还在吃带壳的？”

一语惊醒梦中人，食品专业出身的杨国庆立即投入研发，2015年，沃隆拿出了今天消费者熟悉的“每日坚果”产品——去壳、多种坚果和果干混杂、25克小包装大概是每人每天的食用量。时至今日，这种新式小袋坚果引领了整个市场的消费浪潮，但杨国庆在接受公开采访时诉苦称，沃隆无法注册“每日坚果”商标，这导致了市面上出现了大量不同品牌的每日坚果。

「新熵」查询商标网信息发现，含最核心2911（加工过的坚果）组群类别的“每日坚果”商标分别由郑美莲（个人）、真心食品、风品堂食品、姚生记食品等申请人持有，沃隆自身只有2016年注册的“沃隆每日坚果”商标。而在市场上，“每日坚果”普遍被视为小包装混合坚果的统称，而非特指某个品牌。在「新熵」接触到的消费者中，知“每日坚果”不知沃隆的情况大量出现。

如今，这个悲剧的“每日坚果”创始企业正在冲击二级市场。1月6日，证监会披露了沃隆食品的招股书上会稿。与去年6月提交的申报稿相比，上会稿新增的核心信息莫过于业绩困境——2022年预计收入最低情况为10亿元，同比减少9.74%；预计归母净利润最低情况为0.9亿元，同比减少24.74%，最低扣非净利润0.7亿元，同比下滑高达40.43%。招股书解释称，业绩下滑的原因是疫情冲击线下零售以及汇率因素下的采购成本增加。

然而，刨除以上阶段性外因，行业内部因素对沃隆的影响更明显——一家抓住消费升级红利的先发企业，偏偏在营销能力上弱于同行，又面临行业内产品的高度同质化和红利消失。

干涸的护城河

截至目前，复合型每日坚果仍然是沃隆的绝对主力产品和护城河。当前围绕沃隆的投资逻辑讨论，有必要围绕这一核心业务展开。

根据沃隆招股书，以“每日坚果”系列为代表的混合坚果产品，从2019年到2021年占公司收入比重分别为92.14%、85.73%、75.74%。占比下滑的主要原因是坚果礼盒营收增长。

从生产模式看，区别于线上起家的三只松鼠，沃隆与洽洽一样都坚持自产自销的重资产模式，对主力产品销量增长——拉动产能扩张——带动规模效应并提升利润率这一路径有极强的依赖。特别是沃隆在招股书中透露，其坚果类产品与礼盒类产品部分生产设备可以通用，在产能上有灵活调整空间。

从在研项目看，沃隆的六大实验期产品主要围绕着坚果展开，分别是脆皮裹衣坚果、坚果棒、黑芝麻丸、杏干、黑胡椒腰果和坚果奶糕。从募集资金看，沃隆预计将7亿IPO募集资金中3.1亿投入智能生产和智能仓储，2.1亿投向营销和销售渠道建设。这意味着沃隆将自己牢牢绑定在坚果产品赛道上，依赖占据更大坚果消费市场份额，带动上游采购及生产规模优势。

而沃隆面临的最大问题是，近年来混合坚果的主要增量都流向了其它品牌。根据前瞻产业研究院数据，从2019年到2021年，我国混合坚果市场规模从82亿元增长至115亿元，三年的增速分别是27%、21%和16%，而同期的沃隆混合坚果业务，2020年增速是-29.49%，2021年是10.20%，2022年数据尚未披露，但上半年业绩只有2.98亿元，不到2019年全年的三成。沃隆表面上正在摆脱“每日坚果依赖症”，事实上是主力产品掉队快，猴子称大王。

市场份额数据同样反映了这一点，坚果市场与牛奶类似，封装的长期保鲜产品一年四季都有供应，但最好的仍是巴氏奶/新鲜应季坚果，消费者对就近供应的新鲜品需求很高，这加大了头部品牌整合市场的难度。同时，混合型小袋坚果是模仿门槛较低的产品。在市场早期，先发品牌占据了主要市场份额，前瞻产业研究院数据显示，混合坚果头部玩家争夺市场最关键的2018年，沃隆的市场份额仍然高达30.8%，洽洽占比15.4%，中粮集团13.9%。但到了2021年，所有头部品牌份额都在萎缩，市场头名变成洽洽，占比9.7%，沃隆份额滑落至7.2%，变成市场老三。

这与沃隆招股书将业绩下滑主要归因于疫情冲击线下零售的逻辑相悖——同样主攻线下渠道，洽洽仍然在这两年反超沃隆坐上头把交椅。

同时，护城河稳固与否，关乎沃隆的增长逻辑。

此次沃隆提交的上会稿，主要增加了回应监管疑问的内容。在申报稿提交5个月后，证监会一口气对沃隆招股书提出了共计四大类三十六个小类，密密麻麻的反馈意见，其中一个重要问题是拷问沃隆每日坚果的护城河。沃隆认为，自身的竞争优势主要是供应链、产品质量、品牌和渠道四大类。

而以上护城河的构建，大多需要沃隆用混合坚果销量增长维系。如果不能遏制下滑趋势，沃隆的供应链议价能力、渠道议价能力、产品盈利能力都将沦陷。沃隆的重资产自产模式决定它必须把大单品的绝对体量打上去，开弓没有回头箭。

“大队长”的掉队营销战

沃隆掉队，营销的锅甩不掉。

在冲击IPO过程中，沃隆研发投入占比低的特征受到不少投资者质疑。相比洽洽2021年0.75%的研发投入占比，沃隆同期仅为0.17%。但「新熵」发现，如果按营收比例计算坚果业务研发投入占比，洽洽不多不少刚好也是0.17%，两大混合坚果企业在此方面出乎意料地步调一致。

背后逻辑是，混合坚果是一类高度同质化的产品，相比参数说话的硬科技产品，礼盒/袋装坚果消费者的决策更轻，挑选产品更看“眼缘”。相比大力度投入研发，营销更能决定产品生死。

一位小红书用户展示的“每日坚果拆解图”清晰展现了这一特征——沃隆与洽洽的产品除坚果个数和口感有细微差别外，你根本看不到两款产品有什么不一样。

而在最关键的营销领域，沃隆出手比洽洽阔绰。以2022年上半年为例，洽洽销售费用2.39亿元，销售费用率8.91%；同期沃隆销售费用1亿元，销售费用率高达22.92%。

对于成熟消费品企业来说，销售费用在某种程度上可以视为一种水分，“脱水”才能看到企业真实的赚钱能力。2022年上半年，洽洽坚果业务的毛利率是25.72%，沃隆高达35.13%，但如果用毛利率减去销售费用率，洽洽坚果业务脱水毛利率是16.81%，沃隆则为12.21%。考虑到洽洽作为老牌企业线下渠道优势显著，而沃隆近年来保持对渠道和品牌建设的高投入，双方品牌力的真实差距不会像纸面数据一样明显，但不影响沃隆品牌力不及洽洽的事实。

好的一点是，2021年混合坚果市场份额的亚军品牌三只松鼠，同期坚果业务脱水毛利率仅为4.23%。相比之下，主攻线下渠道的沃隆有一定优势。

但在品牌建设能力上，沃隆较头部品牌的差距比较明显。

首先是重视程度不够，相比几年前洽洽小黄袋铺天盖地的刷屏广告，沃隆将营销费用主要拿去做渠道，同超市谈判铺货架，在天猫京东买搜索词。今年上半年，沃隆电商平台费用加渠道支持费用在沃隆销售费用中的占比高达74.27%，广告费用占比仅为2.94%。

其次是品牌定位混乱。认养一头牛品牌定位的策划者梁将军曾指出该品牌早期的最大问题——核心价值混乱，在不同渠道宣传不同品牌利益点，分别是好牛奶、直达餐桌、价格便宜和国民级。品牌拿不出一个稳准狠的利益点，消费者也看不懂。

沃隆印在包装上的品牌slogan有“坚果中的大队长”和“只做好坚果”，甚至无法传递一个清晰的、让人秒懂的利益点。产品备注是好坚果的三大标准——“一好”个头大、“二好”自然香、“三好”真干脆。固然是坚果从业者的心得总结，但和沃隆的关系是什么？产品表述不清。沃隆做了最扎实的消费者教育，但品牌宣传了个寂寞。

对比洽洽，一句“掌握关键保鲜技术”高下立见，小黄袋包装配合昵称的打法，也让产品更能被消费者记住。

好的一点是，沃隆已认识到自身劣势，并尝试追赶。沃隆的包装风格在去年升级为“醒目红”，旨在抓取主题色与小黄袋竞争。2019年沃隆在京东同海信、青岛啤酒做了“潮青在线趴”跨界营销，主打年轻消费者居家聚会场景。

同时从2019年开始，沃隆追随洽洽的营销步伐切入娱乐营销市场，投放了一批热门影视作品。而从影视植入广告中，也能看到沃隆的焦虑——品牌表达欲很强，想传达的利益点众多。《反黑风暴》植入场景中，沃隆植入主打干警思考时吃坚果提神补脑；《小欢喜》主打优秀学生吃坚果补脑；《都挺好》中主打科学配比、营养好、抗疲劳和口味好。《我是余欢水》中主打探病送礼、居家日常食用、办公必备和户外运动食品。

从正面看，沃隆主动走出舒适区，尝试对标头部品牌的营销打法，通过一系列影视剧场景化植入、跨界品牌营销动作争取年轻消费者心智，展示混合坚果在不同场景下的使用范例，一系列努力无疑值得肯定。

但从反面看，沃隆缺少核心利益点的问题未能解决，且不少营销动作的市场声量有限。沃隆品牌年轻化的一个重要动作是品牌IP动漫化，2021年沃隆发布了IP形象“小隆人”和《沃隆大坚果》MV，对标蜜雪冰城的痕迹明显，但蜜雪冰城MV的魔性、洗脑成绩完全没打出来。以B站数据为例，沃隆官方账号4.4万粉丝，主题MV播放量3271次；蜜雪冰城官方账号82.5万粉丝，主题MV播放量2054.6万。雪王在B站产生了无数衍生、二创作品，而小隆人在B站甚至没有关键词搜索联想，也没有打通产品外包装，已经被遗忘在互联网的历史尘埃里。

杨国庆为代表的沃隆高管在市场敏锐度和产品研发上素质顶尖，沃隆奠定了整个每日坚果品类的产品基础就是明证，但不擅长品牌营销。“每日坚果”问世的这些年里，沃隆在营销一课补交大量学费，用不断试错弥补和头部品牌的差距，造成了销售费用率的偏高结果。沃隆走出舒适区打硬仗的进取心值得肯定，营销战略还有很大提升空间。

沃隆做不成妙可蓝多

沃隆食品很适合和奶酪棒市场的妙可蓝多做对比。

同样是红海食品饮料行业的小厂，抓住市场消费升级趋势，盯住大厂死角梭哈式押注，靠产品力打出一块新蛋糕，并成为整个品类的“定义者”。

杨国庆在开发每日坚果后坚持舍弃边缘业务，集中资源投入每日坚果产品，根据招股书披露，沃隆混合坚果业务占比在2019年达到92.14%，几乎成为公司的命脉所在；妙可蓝多创始人柴琇在2016年坚持转型，通过收购天津妙可蓝多、收购达能上海工厂成功切入奶酪市场，并舍弃广泽乳业此前稳定增长的液态奶业务。作为吸引蒙牛入股的代价，妙可蓝多宣布将在蒙牛入股三年内以资产处置等方式退出液态奶业务。

正如妙可蓝多改造了奶酪这一单品，使其更适应国内市场的大众消费，沃隆作为先发者对笨拙的坚果产品进行了无核化、复品化（多单品组合）、小包装的改造。两场战争的发起方同样出色。

但从结果看，沃隆和妙可蓝多完全不可比。

最直观表现就是市场地位的差距。根据凯度消费者指数数据，2021年妙可蓝多在国内奶酪品牌市场份额为30.8%，排名第一；2022年上升到35.5%，奶酪棒市场份额超过40%。沃隆则失去大好局势，市场份额快速滑落至第三位，在混合坚果的增量市场中，自身的绝对体量和相对地位都在开倒车。

其中一项重要差距是融资能力。

妙可蓝多柴琇是知名的资本高手，先后跨界农产品、房地产和乳制品行业，在2013年促成广泽地产借壳港股上市公司润迅通信完成上市；2015年促成广泽乳业借壳A股上市公司华联矿业上市；到2020年末宣布引入蒙牛成为妙可蓝多间接控股股东，妙可蓝多市值很快翻倍，最高市值超过400亿，柴琇的事业进入巅峰。而根据相关报道，蒙牛入股很可能来自妙可蓝多的主动要约。

而沃隆自始至终都面临融资压力。根据招股书披露，沃隆作为非上市公司融资渠道较少，对公司铺渠道、铺营销、扩产能的影响极大。从转型初期的2017年到2021年，妙可蓝多的销售费用从1.23亿猛增至11.59亿元；相比之下，沃隆的销售费用从2019年至2021年分别是1.9亿、1.78亿和2.16亿，其中以渠道铺设费用为主，广告费用占比偏低。不难看出，受限于融资能力，沃隆不得不把好钢用在刀刃上，先从自身孱弱的渠道能力做起。

融资能力差异进一步演变为两者的品牌建设差异。

相比妙可蓝多在全国疯狂的奶酪棒广告洗脑，沃隆的动作堪称谨慎；妙可蓝多奶酪盯准宝妈市场，主打营养定位，而沃隆没有清晰的产品定位，只是简单概括为好坚果个大味香口感佳。

事实上，沃隆在早期也预感到每日坚果的巨大市场潜力，杨国庆在接受公开采访时表示，在每日坚果发布后，沃隆几乎没有犹豫地确定了围绕混合坚果展开的大单品战略。但这种战略没有脱离沃隆“走一步看一步”的谨慎风格，杨国庆曾在接受《青岛新闻网》采访时表示，自己28岁出任国营企业厂长，肩负社会责任和数百名员工的家庭责任，对工作一刻不敢懈怠。这种风格延伸到沃隆的战略上，变成了谨慎使用力量，警惕杠杆。

奠定妙可蓝多市场地位的关键一战是引入蒙牛作为间接控股股东，这场交易最初的细节是，蒙牛以2.58亿元认购妙可蓝多全资子公司吉林科技，如果妙可蓝多业绩良好，蒙牛将持续收购上市公司股份；如果业绩不好，蒙牛可以将吉林科技股权转化为妙可蓝多股权，以便套现。而一旦蒙牛离场，妙可蓝多市值将面临极大压力。这种激进使用外部资源，调用杠杆的风格，显然不是国企背景的沃隆想要的。

时至今日，沃隆仍然不敢放弃早期业务，包括高度边缘化的烘焙食品业务，也不敢像广泽乳业更名妙可蓝多一样押注品牌涅槃重生。随着混合坚果市场加速去中心化，沃隆的先发优势沦陷已经积重难返。但对一向稳健的沃隆来说，能在未来的混合坚果市场稳定分到一块蛋糕，这样的结果称不上坏。

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