天松医疗遭“暂缓审议”，分红分掉九成盈利，多项经营数据被质疑

2022年12月19日，北交所上市委发布2022年第84次审议会议结果公告，浙江天松医疗器械股份有限公司（证券简称：天松医疗；证券代码：430588.NQ）的首发申请被暂缓审议。

公告显示，上市委主要针对经销模式、毛利率、经营数据合理性、募投项目必要性及合理性提出问询。

针对问询问题，上市委要求天松医疗进一步核查：在现有技术水平和产品竞争力条件下，保持较高毛利率的真实性；研发费用和销售费用显著低于同行业可比公司的合理性；经销商、客户是否与公司存在实质上的关联关系，经销商是否受公司实际控制，经销商是否为公司代垫成本费用；报告期内收入未增长，但三年期以上存货占比较高，募投项目扩产的合理性。

(资料图)

此前，我们曾发表《天松医疗获评“隐形冠军”，实控人亲属“隐身”经销商》，指出天松医疗和第一大供应商、多家前员工经销商的关系值得关注，公司在新三板挂牌时认定的多个关联方，在此次北交所IPO申报材料中均作为非关联方披露，部分实控人亲属控制的公司也“隐身”其中。

前员工经销商扎堆，涉及大额资金往来

天松医疗主要从事内窥镜微创医疗器械的研发、生产、销售和服务，2014年1月起在新三板挂牌，2020年5月调至创新层。实际控制人为徐天松及徐斌顶、徐斌峰父子三人，三人合计持有公司89.71%的股份。

根据申报文件，报告期内天松医疗客户中，由离职员工出资设立或由离职员工担任董事、监事、高级管理人员的经销商有11家，由离职员工任职的经销商有9家，由实控人徐天松的亲属任职的经销商有2家，上述经销商合计销售占比分别为25.23%、26.41%、27.26%、26.24%。

对此，上市委要求天松医疗说明：采取经销模式的必要性及优势，是否符合行业惯例；公司及实控人和一致行动人、董监高等是否存在委托他人代为持有经销商股权的情形，是否与经销商存在除购销关系之外的其他利益安排；经销商相关商业活动是否合法合规，是否存在商业贿赂的情形，是否代公司承担成本、费用；公司对经销商的遴选标准、对存在不合规行为的经销商的管理措施及风险控制措施、对经销商的管理政策和管理流程，以及公司对经销商是否存在依赖。

天松医疗的销售模式分为经销销售、子公司美国费格贸易销售、直销、维修，2019年、2020年、2021年、2022年1-6月，经销收入占主营业务收入之比分别为80.90%、80.80%、80.85%、84.07%。

根据我们此前发表的《天松医疗获评“隐形冠军”，实控人亲属“隐身”经销商》一文，吴兴峰、张海宇均为徐天松之兄徐天时的亲属，分别为杭州欣汇达贸易有限公司（以下简称：杭州欣汇达）的销售员和杭州毓康医疗器械有限公司（以下简称：杭州毓康）的执行董事兼总经理，两公司均为天松医疗的经销商，但招股书在“实际控制人的亲属任职并与发行人发生业务往来的经销公司情况”处并未提及上述公司。

杭州毓康、桐庐理群医疗器械有限公司、桐庐益民医疗器械有限公司、桐庐申华医疗器械有限公司、桐庐博雅医疗器械有限公司均为天松医疗的前员工经销商，上述经销商在2019年工商年报中填报的通信地址均为“东兴路608号”，而该地址也是徐天松、徐斌顶和徐斌峰控制的浙江天松尖端自动化科技股份有限公司的所在地。

桐庐晨阳医疗器械有限公司、桐庐三叶医疗器械有限公司也是天松医疗的前员工经销商，在2019年工商年报中填报的通信地址均为“洋洲路28号”。该地址还是经销商杭州欣汇达、杭州竹健医疗器械有限公司的工商住所，以及关联方桐庐亿阳医疗器械有限公司（以下简称：桐庐亿阳）曾经的地址。

赵叶坤原为天松医疗业务员，天松医疗称其在2011年2月离职，但在2011年12月仍委托赵叶坤与金山医院签订《内镜基地器材购买协议》。2019年3月，赵叶坤和天松医疗出纳马训花之间存在一笔资金往来，金额为29.66万元。

此外，成都天松医疗器械有限公司在报告期各期均位列天松医疗第一或第二大客户，由实控人徐天松之弟徐天玉及其配偶控制，徐天玉也曾担任天松医疗的业务人员。徐天松2020年和徐天玉之间的资金往来高达1800万元，2019年和成都天松法定代表人陈聃的资金往来亦超过40万元。

分红分掉九成盈利，多项经营数据遭质疑

报告期（2019年、2020年、2021年、2022年1-6月）内，天松医疗的营业收入分别为11522.35万元、9582.55万元、10522.87万元、5248.99万元，归母净利润分别为4149.62万元、6458.10万元、4081.96万元、2198万元，可比前三年均呈现下降趋势。

而在报告期内，公司共实施5次权益分派，累计派发现金股利15303.13万元，约占公司报告期各期归母净利润之和的90.62%，最近三年的股息支付率分别为54.22%、117.28%、61.74%。

对此，上市委要求公司说明大比例分红的原因及合理性，在报告期内大额分红且股权高度集中的情况下，未进行募投项目规划及实施的原因，并结合报告期内历次分红前后经营现金流情况，说明募集资金的必要性及募资规模的合理性。

销售费用方面，报告期各期，天松医疗的销售费用率分别为4.38%、2.44%、2.90%、1.85%，而可比公司海泰新光（688677.SH）为2.60%、1.96%、3.34%、3.37%，开立医疗（300633.SZ）为32.45%、27.89%、25.37%、22.28%，澳华内镜（688212.SH）为19.25%、21.17%、21.02%、28.74%。

在天松医疗的各期销售费用中，职工薪酬分别占了19.42%、41.80%、32.48%、57.21%，销售人员平均工资分别为5.44万元、5.75万元、5.83万元、2.92万元（半年度数据）。而据可比公司澳华内镜披露，其销售人员2019年、2020年平均薪酬分别为14.12万元、13.52万元。

对此，上市委要求公司结合同行业可比公司和同地区的工资水平、公司各类人员的薪酬政策等，进一步说明销售人员薪酬的真实性及合理性。

存货方面，报告期各期，天松医疗的存货周转率分别为1.05次、0.87次、0.97次、0.47次，而可比公司海泰新光为2次、2.02次、2.01次、0.82次，开立医疗为1.63次、1.30次、1.25次、0.62次，澳华内镜为1.01次、0.88次、1.07次、0.41次。

天松医疗在招股书中解释称，公司销售订单具有单笔订单金额较小且客户下单频繁的特征，为了保证发货效率，公司针对各类别产品均保有一定的库存量以及时应对市场需求，故报告期各期存货周转率低于同行业可比公司。

上市委指出，天松医疗库龄3年以上存货的占比远高于同行业可比公司，要求公司结合报告期的收入变化、存货周转率、市场需求和开拓、产品规划和技术来源等，进一步说明募投项目的合理性和可行性，量化分析募投项目对经营业绩的影响，以及产能大幅扩增后是否具有产能消化能力。

毛利率方面，上市委指出，天松医疗总体毛利率水平与同行业公司较为接近，且细分主要业务毛利率均高于可比公司，要求公司说明在现有产品结构下，毛利率水平高于同行业可比公司是否具有合理性，是否与公司市场地位和产品结构相匹配，以及公司的高毛利率水平是否可持续。

仅从2021年销售情况来看，天松医疗当期销售内窥镜3280.04万元、微创手术器械3565.50万元，而海泰新光销售医用内窥镜器械2.28亿元，开立医疗销售内窥镜及镜下治疗器具4.28亿元，澳华内镜销售内窥镜设备3.04亿元。从市场份额来看，天松医疗应明显不及三家可比公司。

此外，上市委还指出，天松医疗的椎间孔内窥镜产品自德国进口、在国内销售，要求公司说明是否为德国公司的经销商或代理商，以及报告期内该类产品的毛利率情况。

招股书显示，天松医疗向FIEGERT ENDOTECH MEDIZINTECHNIK GMBH（以下简称：德国费格）采购椎间孔内窥镜及配套手术器械。根据我们此前发布的文章，德国费格实控人Walter Fiegert持有天松医疗控股子公司美国费格的30%股份，美国费格可能是天松医疗向德国费格或Walter Fiegert收购取得，但德国费格目前仍认为美国费格是其服务中心。天松医疗在新三板挂牌时曾将Walter Fiegert及其控制的企业认定为关联方，但在本次北交所IPO申报材料中均未认定。

内容来源：投资有道杂志

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