天天报道:估值“腰斩”，卫龙“流血”赴港上市为哪般？

来源 | 数字化见闻 作者 | 孟永

【资料图】

12月15日，三度冲刺港交所的卫龙（09985.HK）如愿登陆港交所主板，成为国内名副其实的“辣条第一股”。然而，交易首日开盘即出现破发，随后盘中持续震荡，最终收报10.02港元，较发行价下跌5.11%。12月16日继续下探，截至发稿收报9.15港元，下跌8.68%。

虽然表现不佳，但数字化见闻发现，“辣条一哥”为了成功赴港上市所付出的代价不可谓不大。

估值上，从上市前夕的超过600亿港元，到最终IPO市值仅为286亿港元，估值缩水超过300亿港元。卫龙这次“腰斩”上市不知埋了多少突击进场的投资者。

这让人不禁疑惑，在市场上品牌美誉度高，业绩又连年创新高的卫龙，急冲冲“流血”上市究竟为何——是对未来增长没信心，还是对公司现金储备没底气？“抬价”进场的机构投资者们，为什么同意卫龙这般“自降身价”的操作？

梳理其上市前后相关资料，数字化见闻试图找出这一问题的答案。

根据招股书数据：2019-2021年，卫龙录得营收分别为33.85亿元、41.2亿元、48亿元，年均复合增长率12.35%，实现净利润分别为6.58亿元、8.19亿元、8.26亿元，年均复合增长率7.56%。这样的数据来看，卫龙确实是个好资产。

然而，转机还是发生了。2022年上半年，卫龙没能延续前三年的业绩增长趋势，营收与净利双双掉头向下，其中录得营收22.6亿元，同比下滑1.8%，实现净利润-2.61亿元，同比下滑181.5%。

业绩如此急速俯冲式下滑，数字化见闻梳理发现，原因主要是当期股份支付费用大幅增加所致，说的直白一些，就是给第一次递交招股书时突击进场“抬价”的投资机构付了股权费用。

事实上，卫龙曾在2021年3月完成了一轮pre-IPO融资，中信产业资本、高瓴、腾讯、云锋、红杉等8家投资机构共同投资5.49亿美元，认购其上市前夕的1.22亿股，合计持股比例约为5.85%。

2022年4月，卫龙以1576.27美元的价格向上述机构又合计增发了1.57亿股股份，折合每股价格0.00001美分，经此操作，上述8家投资机构持股比例也来到了12.96%。

这样一番操作后，投资进场价格，由估值600亿港元的4.48美元/股降至2.16美元/股，进场价格下降幅度超过50%。

不过，即使如此，对比卫龙本次10.56港元/股的招股价格，这些突击进场的机构账面浮亏依然超过了50%以上，但相比于卫龙补偿之前，已经好太多。

因此可以说，卫龙本次上市能得到进场机构们的认可，其中一个重要原因，就是其对这些资本们有过补偿，算是很讲“道义”。这也应了那句老话，“出来混，迟早都是要还的”。

不过，这也不一定就是卫龙宁愿选择估值“腰斩”，也要在2022年底成功上市的原因。

在数字化见闻看来，冲刺上市的原因，固然有企业与投资方签订对赌协议的压力，但更深层次的，应该是调味面制品（辣条食品）首个行业标准的出台和实施，将对于从业者所产生的深远影响。这或许才是卫龙做出如此决定的真正原因。

据公开信息可知，2022年7月6日，由中国食品科学技术学会主办的调味面制品行业标准发布会举行。调味面制品(辣条食品)首个行业标准在2022年10月1日正式实施（以下简称“新行标”）。值得说明的是，当时正在冲击IPO上市的卫龙就出现在协办名单当中。

细看本次“新行标”，“减盐减油”成为了准则的关键词，根据新行标要求，食品添加剂使用的品种数量减少七成以上，含盐量下降17.7%，含油量下降10%。这对于向来以“重口味”著称的辣条行业无疑是个不小的冲击，因为上述食品添加剂的减少，对于消费者的身体健康来讲是个福音，但是对于辣条生产企业而言，则预示着其产品保质期将会缩短，而保质期的缩短对于一家食品公司而言，并不是一个好事儿。

根据招股书数据，2019-2021年，卫龙存货金额分别为3.99亿元、5.51亿元、6.04亿元、周转天数分别为60天、67天、70天。

从营收表现可以得出，虽然卫龙在营收端连创新高，但是与之带来的存货余额及存货周转天数也在逐渐走高，直白点讲，其运营效率反而在下降，销售端承压明显。

而在新国标的要求下，卫龙所面临的压力只会更大。

为了符合行业标准，减少食品添加剂的卫龙辣条食品保质期由原先180天调降至现今的120天，保质期直接缩短了1/3。存货周转天数的持续上涨再加上保质期的缩短，对于卫龙的线下销售终端来讲，其从拿到货品到最终卖给消费者的“实际可销售时间”不断下滑。（注：实际可销售时间=保质期-存货周转天数）

具体数据方面，2019-2021年“实际可销售时间”分别为120天、113天、110天，2022年上半年进一步减少至48天，直接缩水了近2/3。

根据消费品行业的惯例，食品产品一旦超过了产品保质期一半，也就被打上了“临期食品”标签，卫龙线下终端从拿货时间点来计算就已经接近“临期”，如果销售不给力，面临过期的风险就会更大。

虽然卫龙承诺经销商，对于销售不畅或者临期的食品可以进行调货，但最终临期食品的买单者依然是经销商或者卫龙。这个结果无疑为卫龙业绩的高增长蒙上了阴影，同时也对经销商的忠诚度产生了影响。

根据招股书数据，其线下销售终端的门店数量从2019年的2592家降至2022年上半年的1832家，三年半多的时间缩减了超700家，这个数字也让资本市场对于卫龙的高估值踩住了“刹车”。

为了摆脱对于线下销售的过度依赖，卫龙也在发力新消费渠道。甚至为了从厂区直接到消费者手中，缩短流通环节的时长，卫龙入驻了各大线上销售平台。

据其招股书数据：2019-2021年，其线上营收分别为2.51亿元、3.82亿元、5.54亿元，年均复合增速高达30.2%，远超公司整体增速的12.35%。

不过即使线上增速如此给力，2019-2021年其线上营收占卫龙整体营收的比例也仅仅分别为7.4%、9.3%、11.5%，占比增速难言乐观，2022年上半年占比甚至出现下滑。

不难看出，卫龙在当前及今后很长一个时期依然是一家靠线下存活的企业，而上文提及线下销售终端的持续下滑，也就让市场有了足够的空间和底气对其估值进行“杀价”。

综合来看，“辣条一哥”本次IPO可谓是既输了面子又输了里子，这其中既有赴港“择时”问题，也有资本催熟下的“无奈”。对比同处河南且同为消费品细分赛道“独角兽”的蜜雪冰茶，其在A股上市风风光光，卫龙更是“个中滋味，只有自知”。

不过，数字化见闻认为，本次成功赴港上市的积极面还是不少，一来为卫龙后续的发展拓宽了融资渠道，特别是在不确定的资本寒冬下；二来众多一线产业及风险资本进场及站台，也为卫龙后期回归A股市场提供了无限遐想的空间。至于上市之后，卫龙能否借助资本力量，与投资机构能否实现“双赢”，还要留给市场作出答案。

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