【独家】暴跌11%，爱美客的故事讲完了

打击商业贿赂对爱美客的影响有限，因为医美下游渠道私营机构占比高达82%，而相对容易监管的公立医院占比太低。

爱美客的核心问题是估值贵，从上市那天起估值就没有便宜过，截止到9月19日市值高达1032亿元。上半年收入8.85亿元，净利润5.91亿元，动态市盈率为87.34倍。如果茅台也能享有这样的估值，那茅台的市值将超过5万亿元。

赛道股之所以能给出高估值，主要是因为赛道普遍具有高成长性，行业增量空间更有想象力，企业业绩增速足够快，但一旦某个季度或者未来几个季度的业绩不及预期，那也可能面临较大的回撤。比如CXO行业年内业绩几乎是板上钉钉的高增，但市场资金担忧2023年增速会下滑，因此CXO年内普遍跌幅超过40%。

(资料图片仅供参考)

公司上半年收入8.85亿元，同比增长39.7%；归母净利润5.91亿元，同比增长38.9%。整体增速很高，但对比2021年同期188.86%的增长，增速还是下滑了不少，特别是二季度单季度净利润增速已经下滑至22.05%，可见大环境对医美还是产生了影响。

机构对未来两年的增速预期也是逐年下滑，2022年-2024年预期净利润增速分别为50.38%、45.66%和38.66%。如果看利润绝对值，2024年预期29.09亿元的净利润，对应当前市值的估值为35.44倍，而净利润增速一旦下滑，市场还能不能给出超出80倍的估值，是个疑问。

这就好比如巴菲特减持比亚迪，在新能源汽车还未盈利前，估值的参考依据是销量和市占率，而一旦到了利润兑现期，市场便更关注估值和盈利增速的问题。

01.确实很赚钱

爱美客主要产品包括溶剂注射和凝胶注射以及面部埋直线，凝胶类包括爱芙莱、宝尼达、逸美一加一与濡白天使，上半年收入2.37亿元，同比增长59.71%；溶液类产品包括嗨体与逸美，上半年收入6.43亿元，同比增长35.12%；面部埋直线和化妆品收入分别为266.78万、176.42万，几乎可以忽略不计。

医美界常说一条颈纹老十岁，颈部的皱纹极难处理，而"嗨体"是国内首款处理颈纹的产品，且已经打出了一定的品牌溢价。最鲜明的对比是，上游卖原料的华熙生物毛利率不到80%，而出产品的爱美客毛利率高达94%，并且净利率超过60%。

按照2021年爱美客财报公布数据，溶剂类收入10.46亿元，销量为272.32万支，可计算出产品单价为384元左右。就这384元的出厂价格，其毛利率还高达93.82%，也就意味着成本仅23.73元。

除了品牌溢价以外，溶剂类产品还具有用户粘性强、客单价高以及复购率高等特性。玻尿酸的效果一般仅能维持6-12个月，这其中颈纹的效果大概能维持9个月左右，所以终端消费者的复购率相对较高。

公司上半年销售费用8604万元，仅占收入占比为9.72%，2019年至今的销售费用占比也在逐年下滑，妥妥的不愁卖。

从资产负债表来看，公司没有短期借款，账面现金高达27.98亿元，交易性金融资产高达8.52亿元，如同一线优质白马一般，高毛利率、无负债。基本面上，爱美客几乎无可挑剔，唯一的问题是销量会一直持续吗？

02.短期的利空

对于国内市场来说，医美的渗透率远低于日韩等国家，医美市场规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，复合增长率为17.5%，增速也远高于全球增速3.0%。

而且随着消费升级，以及医疗技术逐步成熟和网红经济的兴起，医美行业未来的增量空间值得期待，有机构预测医美市场有望在2030年达到6382亿元，妥妥的蓝海。

太长期的远景几乎没任何瑕疵，但是短期行业面临的整顿，将直接影响上游厂商的销量。

一直以来，医美行业都是以中小型机构为主，2021年新设立医美类机构5200余家，但是截止到2021年注册资本在200万以内的机构占比高达67%，成立在10年以上的老店占比仅为1.7%。

中小机构占比高，就意味着行业的监管难度较大，以至于无牌照非法经营的相关案频发。2021年黑猫投诉平台医疗美容领域有效投诉量为26786单，相比2020年增长了122.01%。

而一旦行业进行整顿，大量的机构必定失去了医美注射类资格（本身就没有），这会直接影响上游厂商的出货量。

如果从长期来看，行业更规范的发展有利于上游厂商发展，毕竟终端需求不变，但二级市场情绪并不会对短期的影响视而不见。

03.故事讲完了

整个医药行业的资金亦如惊弓之鸟，稍有风吹草动就会引起大跌，根本原因是创新药及CXO等各种利空倒下的足够彻底。

而医美行业的高毛利率实则是建立在消费者对颜值的焦虑，这种高毛利率必然会引起各方参与竞争。

从研发情况来看，爱美客2021年研发费用为1.02亿元，2022年上半年研发费用仅为6465万元，研发占比为7%左右，对于医药行业上市公司来说，这样的研发壁垒并不够深（转型CDMO的原料药还真不如琢磨琢磨怎么搞医美）。

这就好比如CXO行业，行业增速一直是高双数增长，而且未来的景气度也不差，但仅仅是产能过剩的担忧就足以击垮了一个高增长行业，而且估值现在跌的比创新药还狠。

其实市场一直在轮动，不论是白马还是赛道，只要估值高了就有无数个下跌的理由，周期一直没变，变的只是情绪而已。

内容来源：乔令

标签： 同比增长 销售费用