环球观察：“浙系四小龙”之一债券展期，偿债高峰将至兑付压力大

鉴于经营现状，“佳源系”境内发债平台佳源创盛债券发生展期。

(资料图片)

01展期

8月17日，佳源创盛控股集团有限公司（以下简称“佳源创盛”）宣布将于8月19日召开“19佳源03”持有人会议，并向持有人大会提交三项议案进行审议。

其中，一项议案涉及“19佳源03”本金兑付安排：拟将于2022年8月19日到期的“19佳源03”延期1年至2023年8月19日，计息期间的利息将在约定付息日全额支付。

值得注意的是，佳源创盛及其实控人均承诺不逃废债。

据公开资料，“19佳源03”发行于2019年，当前余额6.45亿元，票息8%，应于2022年8月19日到期。

《小债看市》统计，目前佳源创盛存续债券9只，存续规模45.76亿元，其中一年内到期债券规模有30.85亿元，公司面临集中兑付压力很大。

目前，佳源创盛主体和相关债项信用等级均为AA+，信用展望“稳定”，信用资质较好。

在离岸债券方面，主要由佳源国际控股（02768.HK）发行，目前存续6只美元债，存续规模13.06亿美元。

近年来，佳源国际对离岸债券融资高度依赖，但其信用评级频频被下调，短期内可能无法进入资本市场，公司将依靠自有现金和内部现金流来偿还2022年下半年和2023年上半年的到期债务。

值得一提的是，2022年5月18日“佳源系”股票闪崩引发市场关注。

当日，佳源国际开盘闪崩，收盘跌超40%，报于0.58港元；同时佳源服务（01153.HK）跌超70%，报0.67港元，随后两只股票被暂停交易。

另外，佳源创盛及上海杰忠企业管理中心（有限合伙）拟89亿收购中天城投，交易实施过程中是否存在变动尚存在不确定性。

02偿债压力大

据官网介绍，佳源集团1995年始创于浙江嘉兴，目前已经成长为一家集房地产开发、市政园林、健康养老、服务、商业管理、文化旅游等产业为一体的控股集团型企业。

其中，佳源创盛前身为嘉兴足佳房地产开发有限公司，沈玉兴和上海键源商贸有限公司分别持有公司98.83%和1.17%股权，沈玉兴为控股股东和实际控制人。

2016年3月，佳源国际在香港联交所主板上市。

此外，“佳源系”还拥有佳源服务、深圳美丽生态（000010.SZ）、挂牌新三板的西谷数字（836081）以及在澳交所上市的博源控股和联合锡矿等上市公司。

佳源创盛和佳源国际受同一实际控制人控股，且主营业务同为房地产开发。

其中，佳源国际土地储备主要分布于江苏、安徽、广东、青岛、新疆维吾尔自治区、贵州、上海市和海南；佳源创盛则主要以浙江、重庆、湖南和江西，以浙江和重庆为主。

截至2021年12月31日，佳源国际拥有土地储备约为1743万平方米；截至2022年3月末，佳源创盛土地储备面积为502.35万平方米。

2021年，佳源国际合同销售金额约360.53亿元，同比上升17%，但未达成405亿年度目标；佳源创盛签约销售面积及销售金额均同比下降，实现219.19亿元销售额。

2022年上半年，佳源国际合同销售金额约77.8亿元，同比减少60%。

据克而瑞数据，2021年佳源国际以322.7亿操盘金额位居房企第74位，在“浙系房企四小龙”中垫底。

其实，近年来佳源国际销售疲软、增速放缓迹象已十分明显。

2017年至2020年，佳源国际销售增速分别为123.1%、94.6%、43%和7%。

2019年，佳源国际实现288.68亿销售，踩线完成280亿元的年度销售目标；2020年仅完成86%的销售目标。

但在2019年业绩会上，佳源国际曾喊出“三到五年内要把合约销售金额突破1000亿”的目标，如今千亿梦碎。

佳源国际经营规模较小，且在低线城市的风险敞口要高于同行。

从业绩上看，2021年佳源国际实现营收189.5亿元，同比减少1.1%；实现归母净利润24.19亿元，同比减少28.36%；佳源创盛营收和归母净利润分别下滑19.86%和28.52%。

值得注意的是，虽然佳源国际业绩和毛利下滑，但其盈利能力还是普遍高于行业平均水平。

截至2021年末，佳源国际的毛利率为28.49%，主要得益于实控人沈天晴频频将名下优质项目低价注入。

截至2021年末，佳源国际总资产为848.63亿元，总负债599.77亿元，净资产248.86亿元，资产负债率70.68%。

截至2022年一季度末，佳源创盛总资产为746.79亿元，总负债500亿，净资产248.63亿元，资产负债率66.71%。

从“三道红线”看，佳源国际净负债率为53%、剔除预收款后的资产负债率为60.62%、现金短债比为1.36，指标全部达标，居于绿档之列。

《小债看市》分析债务结构发现，佳源国际主要以流动负债为主，占比75%。

截至同一报告期，佳源国际流动负债有424.3亿元，主要为其他流动负债，其一年内到期的短期债务合计64.7亿元。

相较于短债规模，佳源国际流动性尚可，其账上现金及现金等价物有87.75亿元，虽较上年有所下降但还可以覆盖短债，短期偿债压力可控。

除此之外，佳源国际还有175.47亿元非流动负债，主要为长期借贷，其长期有息负债合计164.22亿元。

整体来看，佳源国际刚性债务规模有228.92亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为38%。

从融资渠道看，佳源国际主要通过股权和发债来融资，其银行贷款利率在1.55-11.7%区间，信托贷款及其他贷款的利率在7.1-14%，融资成本较高。

另外，“佳源系”股权质押比例颇高，其中佳源创盛质押美丽生态股权比例为66.99%，佳源集团质押的5家地产公司质押比例已达到100%。

值得注意的是，近一年来佳源创盛获得授信额度降幅较大，备用资金大幅减少。

截至2022年3月末，佳源创盛银行授信额度合计346.1亿元，同比减少276亿元；未使用授信275.89亿元，同比下降243.09亿元，财务弹性变窄。

另外，截至2022年3月末，佳源创盛除按揭担保外担保比率为3.26%，且被担保企业盈利能力很弱且资产负债率很高，公司存在一定或有风险。

在资产质量方面，佳源国际的其他应收款高达69.58亿元，其中往来款较高，应收关联方款项占比过半，存在关联方资金占用问题。

今年以来，佳源国际也在处置资产回流现金，据悉其委托戴德梁行放售位于香港屯门新合里1号全幢物业，以及新合里3号最顶4层楼层，意向价逾11.34亿港元。

总得来看，佳源国际销售疲软，业绩和盈利能力下滑明显；债务负担较重，融资成本高企；土储和盈利能力提升主要来自于实控人的资产注入，自身经营情况一般。

03浙系四小龙之一

早年间，初中毕业后的沈天晴做了村会计，期间创办乡镇企业足佳皮鞋厂。因企业业绩好，随后他升任嘉兴市乡镇企业局副局长，三年后调任嘉兴市驻深办主任。

1995年，在嘉兴的一栋小楼房里，沈天晴创办了佳源房地产公司，开始进军房地产业务。

此后二十年，沈天晴掌控的“佳源系”商业版图不断扩大。

2016年3月，佳源国际控股在香港联交所主板上市，成为沈天晴拥有的第4个上市平台。

近年来，为实现规模增长，沈天晴不断向佳源国际注入项目资产。

2018-2020年，沈天晴分别将旗下拥有的多宗上海项目、佳源服务、安徽物业开发项目等通过多数配股+少量现金的方式，并入佳源国际。

2021年1月，沈天晴再向佳源国际注入三个青岛项目及一个威海项目，其中仅15%采用现金支付，剩余的则全部采用权益性工具。

值得注意的是，2021年“佳源系”以180亿对价收购中天城投集团100%股权，其资金来源和偿债能力受到质疑。

尽管随后收购价被下调至89亿元，但“佳源系”第二期和第三期股权转让款仍未到位，可见其资金链之紧张。

内容来源：小债看市

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