风暴下的恒瑞跌跌不休：医药首富孙飘扬迎来至暗时刻

连日来，有着“药茅”之称的恒瑞医药正面临艰难审视。

(相关资料图)

医药反腐风暴和种种市场传闻之下，尽管恒瑞医药针对网传“深圳恒瑞办公室被抄了”、“电脑文件被拿走”等传言进行了否认，并一再表示“公司日常经营管理和业务状况一切正常”。但在信心如“金子”一般的资本市场，公司股价仍然遭遇了大幅下挫。

而在恒瑞医药股价一个星期内就大幅下滑20%的背后，是投资者对于公司预期的“悲观”：除了行业大环境和医疗反腐的潜在影响，恒瑞医药近年来的业绩表现不再“灵光”，加上以创新药市场和海外市场为代表的公司第二曲线又暂时难堪大任，作为医药龙头的他似乎已陷入史无前例的内忧外患。

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8月2日，网上传闻“H公司办事处被一窝端”“电脑、文件都被带走，公司的肿瘤线也被调查”，苗头直指恒瑞医药。连日来，恒瑞医药投资者互动平台上热闹异常，“公司在销售费用的使用上是否合规”“近一周跌幅远大于其他医药股，公司是不是有违规违纪或者是反腐牵连到公司管理者”等类似提问，一个接着一个。

随后7天，恒瑞2次辟谣，但都止不住股票下行的势头。

企查查显示，江苏恒瑞医药集团有限公司对恒瑞医药持股24.11%，而前者是孙飘扬的全资公司，如果按照8月7日恒瑞医药2496亿的总市值计算，自7月29日以来，孙飘扬身家6天没了152.59亿。

2021年，在恒瑞医药市值达到6200多亿元的高峰之后，这家A股“药茅”就进入股价下跌通道。作为行业龙头，这种从巅峰滑落的曲线其实算得上正常，毕竟谁也无法在高位长待。

只是，就在市场期待着恒瑞医药再创高峰、获得突破时，一场“史上最强医药反腐”席卷而来。

今年7月末开始，我国医药反腐风暴持续升级，随着相关监管部门多次发声直指医药行业腐败问题，医药板块短期内的资本市场表现注定会遭遇一定程度上的压制。

在此背景下，最近一段时间以来，国内医药股几乎都遭遇了下跌的局面，不论是生物制品、化学制药、仿制药、生物医药、医疗器械等板块，还是创新药板块，各类热门医药股几乎都未能“幸免”。

当然，医疗反腐是相当必要的。

据分析，本轮反腐将在短期内打击、清退部分运营不合规的企业，但对合规较严格的龙头药企和械企来说影响有限；长期来看，这将进一步扭转医药行业重销售、轻学术的现状，减少不合理竞争，促使真正具有创新性的产品脱颖而出，利好创新药和创新器械行业的健康发展。①

从某种程度上看，反腐应是医药行业的常规动作，反商业贿赂对医药行业增长短期可能有所扰动，但不影响长期需求，也有利于整体医疗生态的净化，应该对医疗行业的长期健康发展充满信心。

但是，作为医药+创新药龙头，恒瑞医药在此过程中的表现或多或少是令人失望的，因为他持续下跌的股价表现正让投资者的信心遭遇重创，也未能证明自身龙头药企的稳定性。

同时，就在这轮“史上最强医药反腐”风暴愈演愈烈之时，市场上关于恒瑞医药的各类负面传言也流传开来，而即便恒瑞医药方面连续两次对外澄清网络传言不实，依旧未能阻挡住公司股价下跌的态势。

自从上个星期以来，恒瑞医药股价下跌幅度累计已经超过20%，二级市场投资者纷纷在“股吧”留言表示，“恒瑞医药完蛋了”、“快跑”、“抄底失败”…

截至8月9日收盘，公司股价报收于40.21元每股，总市值在2545亿人民币左右，相比于巅峰时超过6000亿的市值跌出超过一半。

2019年，孙飘扬和钟慧娟夫妇首次问鼎江苏首富，也是唯一的一次，身价达1750亿元，排在马云家族、马化腾、许家印以及美的何享健、何剑锋父子之后，是全国第五大富豪。幸福时光总是短暂的，自此之后，其财富不断缩水，去年仅剩520亿元。

2021年5月之后，“药茅”的市值再未站上过5000亿，现下市值较历史高点蒸发近3700亿，股价较峰值缩水近七成。

（ 2019年，孙飘扬夫妇首次问鼎江苏首富）

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恒瑞医药“跌跌不休”的股价表现，一方面要归咎于资本市场对于医疗反腐的应激反应，另一方面也与其基本面堪忧的现状不无关联。

作为A股市场最受关注的药企，恒瑞医药这些年来的发展史就是一部风云激荡的扩张历程。经历过恒瑞医药高光时刻的我们，很难想象这样一家企业也会遭遇属于他的风雨飘摇时刻。

在2011年到2021年这长达十年的时间里，恒瑞医药业绩节节攀升，股价不断飙涨。2021年，恒瑞医药股价涨到了历史最高位的97.22元每股，创下历史新高，市值也达到惊人的6222亿元。但此后，恒瑞医药再也未能重回高位。从这个角度来看，本轮医疗反腐风暴并非公司股价下跌的主要原因

受到仿制药集采、创新药医保价格下降以及全球疫情大环境叠加的负面影响，恒瑞医药在2021年、2022年连续两年遭遇了业绩下滑的状况，公司营收和净利润增速双双下滑。

根据财报数据显示，2021年，恒瑞医药总营收超过259亿元人民币，同比下滑6.59%；归母净利润为45.3亿元，同比更是大幅下滑超过28%。2022年，公司总营收为212.8 亿元，同比大幅下降17.87%；归母净利润为39.1亿元，同比继续下降13.77%。③

这样的一种业绩基本面表现显然与市场对其“药茅”的期待差距甚远，而纵观公司为何这两年遭遇如此业绩承压的局面，仿制药集采中选价下降是首要原因。

随着集采“大棒”不断落下，原本是恒瑞医药“根基”的仿制药让公司营收利润急剧萎缩，再加上他积极转型的创新药业务也深深感受到了医保谈判和集采的压力，这才让公司深陷于业绩增长困顿中。

2022年开始，恒瑞医药在仿制药阵痛的情况下，旗下多款创新药物开始执行新的医保谈判价格，造成公司创新药业务也受到较大影响，继续挤压了公司的市场销售表现。

无独有偶，近两年以来，除了在经营业绩、资本市场上持续承压，恒瑞医药还在面临着高管人事“地震”，多位高管、研发骨干的离开让恒瑞医药常常遭受质疑。

业绩承压、人事动荡的内忧外患之下，也难怪投资者会因本轮医疗反腐消息传来而风声鹤唳了。看起来，市场是担心恒瑞医药的各类负面传闻可能是真的、会对公司经营产生影响。但实质上，大家更担心他的整体实力。

（江苏恒瑞医药董事长孙飘扬）

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在基本盘仿制药收入大幅下跌的情况下，想要扭转目前的经营困境，摆在恒瑞医药面前无非是两张“牌”，一是在创新药层面尽快做出成绩，二是通过出海来提升公司的市场潜力。

但在这两个方面，恒瑞医药近两年的表现都还难堪大任，预示了他面向创新药企业、全球化药企转型的举步维艰。

聚焦在创新药上看，不可否认的是，恒瑞医药作为中国创新药行业标杆，很早就意识到只靠仿制药来前进是行不通的，他从2000年开始就实行“仿创结合”两条腿走路的公司发展路线。

可现实很骨感，发展二十多年以来，恒瑞医药研发投入了很多，创新药也推出了不少，但创新药始终离公司第二增长引擎还有距离，因为创新药的成长路径太慢了。

2022年，布局创新药多年的恒瑞医药第一次在财报当中独立提及创新药的营收情况。包含2022年推出的瑞维鲁胺片、马来酸吡咯替尼片、注射用甲苯磺酸瑞马唑仑等创新药在内，恒瑞医药目前上市的创新药产品已经有15款，但在过去的2022年，营收贡献只有81亿元左右，在公司总营收中的占比不到三成。③

考虑到到恒瑞医药2022年的研发费用投入已经高达63.46亿元，这样的一种创新药投入回报比显得有些薄弱，该业务仍处于积累期，暂且无法成为拉动公司业绩增长的主要引擎。

创新药真的那么难做？凭恒瑞医药的整体实力和研发投入体量都做不好吗？竞品给出的答案令恒瑞医药显得有些尴尬。

同样在2022年，恒瑞医药“创新药一哥”的身份直接被百济神州取代，该公司以超过86亿元人民币的创新药收入超越恒瑞医药，而且还有更多头部药企在持续加码创新药。

可见，恒瑞医药的创新药布局存在着一些失误，这虽然是摸索过程中的必经之路，却也给公司过去多年来的快速发展历程敲响警钟。如果无法在创新药层面站稳脚跟，那么属于恒瑞医药的辉煌时代或将一去不复返。

值得注意的是，恒瑞医药的创新药还在面临和仿制药一样的医保谈判降价困扰，这进一步加剧了创新药成为公司业绩增长新引擎的难度。

2022年开始，恒瑞医药旗下多款创新药产品开始执行新的医保谈判价格。根据财报数据显示，其医保销售价均降低了33%。考虑到早在2020年时，公司创新药的支柱单品PD-1卡瑞利珠单抗就以85%的降价幅度进入医保，恒瑞医药的创新药利润空间十分有限。④

而从近两年的营收表现看，这种“以价换量”策略的效果并未展现，公司整体营收仍在持续下滑，自然会导致恒瑞医药在业绩和股价层面双双陷入困境。

那么，或许出海机遇能够帮助恒瑞医药获得更广阔的市场前景，进而弥补公司近两年内忧外患的处境？

随着国内医药市场竞争愈发激烈，恒瑞医药近年来的确在加速寻找海外市场机会。就在近日，恒瑞医药还发布公告表示公司提交的注射用卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）联合甲磺酸阿帕替尼片（艾坦）已获美国FDA正式受理，拟定适应症为用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗

不过，恒瑞医药的海外市场表现更多只能是“远水解不了近渴”，过去的2022年，公司海外收入在总营收中的占比只有不到4%，所以想要谋求业绩突围的话，国内市场仍是恒瑞医药长期的主旋律。

在恒瑞医药最风光的那几年，人们对这家“药茅”企业寄予厚望，“未来的万亿药企巨头”是他身上万众瞩目的标签。但大幕落下，市值只剩两千五百多亿的他已经来到了危险时刻。

此刻，恒瑞医药需要解决的首要问题是稳住业绩、稳住人心。至于曾经的光环与成绩，那也只是“曾经”了。(内容来源|华祥名)

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