当前观点：这个医药IPO放高利贷

57岁的孟凡清在山东百诺医药股份有限公司（以下称“百诺医药”）的2022年度总结表彰大会上笑容满面，与公司员工们一起在为公司2023年的工作打气、宣誓。这一年，百诺医药的营收增长了57%，净利增长了1.6倍。

23年前，孟凡清辞别为之效力了11年的传统药企“齐鲁制药”，创建了医药研发技术平台“百诺医药”。成立之初，公司的注册资本仅有50万元。经过多年努力，这家小型创业公司已经发展成为国内的头部CRO企业，注册资本也增加到了3,974.32万元。近日，它叩响了深交所的大门，于创业板递交了招股书。

在向A股发起冲击前，百诺医药曾在新三板挂牌了6年之久。2017年，孟凡清还因为未能忠实、勤勉地履行职责，受到了全国股转公司通报批评的纪律处分。

(资料图片仅供参考)

2022年12月，百诺医药退出了新三板的舞台，而早于当年4月，其就已向山东省证监局提交了首发并在深交所上市的辅导备案材料。在冲击A股的同时，百诺医药的合并报表层面却存在未弥补亏损。2022年末，百诺医药合并报表未分配利润为-8,826.01万元。

此外，声称大手笔搞研发的百诺医药实际投入主要研发项目的金额仅占总研发费用的两成左右，而近半数研发费用的去向为研发人员的薪酬。与此同时，高于同行均值的负债率及低于同行均值的流动比率、速动比率也让百诺医药的偿债能力受到质疑。

一、实控人创业初期卷入股权纠纷

当年与孟凡清一同创业的还另有其人，因为一次股权受让，孟凡清还被卷入了一场民事纠纷中。

2000年8月，孟凡松和一位名叫王景成的人共同出资设立了百诺医药的前身“百诺有限”，其中孟凡松以货币出资20万元，以非货币资产出资15万元；王景成以货币出资12万元，以非货币资产出资3万元。

奇怪的是，4个月后，王景成与一位叫杨清敏的人签订了一份协议，其中约定，在设立百诺有限时由杨清敏出资10万元，王景成出资5万元，因其在百诺有限注册成立时无法从原单位辞职，不便以公司股东名义出现，故将其对公司的10万元出资登记在王景成名下。也就是说，王景成在百诺有限的部分股权系代杨清敏持有。令人不解的是，在公司已经成立了4个月之后，才将两人之间的代持股份关系形成合同。按理说，这份协议的签署，应该发生在出资设立百诺有限前。

2004年，王景成与杨清敏之间发生了纠纷，甚至闹到了法院。事情的起因是，2004年6月王景成将其所持的百诺有限15万元出资额以63万元对价转让给了孟凡清。

王景成此番操作后，杨清敏一纸诉状将他与百诺有限都告上了法庭，诉请法院确认其股东身份及股权份额。经过两次审理，法院做出判决认定杨清敏作为百诺有限实际出资20%的股东，其合法权益应受保护，王景成收到的股权转让款应按杨清敏实际所占三分之二的份额（即42万元）于判决生效之日起10日内返还杨清敏，百诺有限对王景成的还款义务也应承担赔偿责任。

王景成和杨清敏究竟是何许人也，招股书中并未作出详细披露。此外，百诺医药对于公司在其他股转系统挂牌期间的股东变动情形也未作逐一披露。对于未披露的原因，百诺医药的解释是，报告期内，公司股票的转让方式为集合竞价转让，交易频次及数量较多，因此仅披露了因增资涉及的股本变动。

二、IPO前国资闻风入股

2022年4月25日，百诺医药召开股东大会，同意公司股份总数由38,227,800股增加至39,743,237股，注册资本38,227,800元增加至39,743,237元，新增的1,515,437股股份由山科创新和三价融智按照每股52.79元的价格认购，其中山科创新认购股113.66万股，三价融智认购37.89万股。2022年5月27日，百诺医药就此次增资办理了变更登记手续。此次增资后，百诺医药的估值达20.98亿元。

值得注意的是，就在百诺医药为此次定向增发召开股东大会前4天，其刚刚与辅导机构中金公司签订了于深交所创业板上市的辅导协议。

据乐居财经《预审IPO》查阅获悉，山科创新由山东省属一级国企山东省科创集团有限公司（以下称“山东科创”）全资持股。三价融智则是一家私募基金，多位合伙人背后站着山东国资委、山东财政厅、济南财政局等。

对于山科创新及三价融智此次入股的原因，招股书中披露，百诺医药彼时在儿童药研发、缓控释制剂台建设方面有资金需求。

若百诺医药此次成功上市，山科创新的持股比例将被稀释为2.14%，总价值约8560万元，三价融智的持股比例将被稀释为0.72%，总价值约2880万元，两者持股市值浮盈均在40%左右。

截至递表前，百诺医药由孟凡清控股的兰美投资持股40.26%，由孟凡清持股33.62%，由员工持股平台君和咨询持股9.94%，由无锡佰奥基持股7.74%，由山科创新持股2.86%，由孟凡松持股1.76%，由平安证券持股1.48%，由三价融智持股0.95%，由廖江龙持股0.26%，由谢彩英持股0.17%，由其他48名股东持股0.95%。

三、实控人四次低价捡漏离职员工股权

递表前，孟凡清除了直接持有百诺医药33.62%股份，还和妻子焦梅通过控制兰美投资控制公司1599.9万股，通过控制君和咨询控制公司395.2万股。因此，孟凡清、焦梅夫妇控制的百诺医药股份合计为3331.21万股，占公司股本总额的83.82%，为公司实际控制人。

而值得注意的是，孟凡清曾四次低于公允价捡漏离职员工的股权。

招股书披露，2020年3月、2021年4月、2022年4月，实控人孟凡清累计4次回购离职员工股份合计13万股，回购价格分别为1.92元/股、4.77元/股、4.79元/股、4.80元/股，而四次回购时的公允价格分别为34.43元/股、34.43元/股、34.43元/股、52.79元/股。

乐居财经《预审IPO》计算，孟凡清四次捡漏共计花费47.86万元，一旦公司成功上市，这部分股权价值981.3万元，大赚933.44万元，几乎是成本的20倍。

四、解除特殊协议后，机构七折套现撤离

2022年12月，百诺医药在新三板终止挂牌。终止挂牌后仅3天，珠海和谐康健将自己所持的百诺医药的93.58万股股份以对价总额3457.78万元的价格转让给了无锡佰奥基，平均单价36.95元/股，至此退出百诺医药的股东序列。这个价格，相比八个月前两家国资52.79元/股的入股价格，相当于打了七折。

值得注意的是，这家私募基金还曾引得百诺医药的控股股东兰美投资及公司实控人孟凡清受到了全国股转公司的纪律处分。

据乐居财经《预审IPO》了解，珠海和谐康健于2017年通过定向增发入股百诺医药。彼时，百诺医药与珠海和谐康健定向发行股份时签订的《股份认购协议补充协议》中，约定了多项特殊投资条款，包括信息权，检查权，投资方特别批准事项，优先认购权，反摊薄条款，转让限制，优先购买权，共同出售权，待售股份的转让，回购权，清算优先权，估值调整，领售权，上市特别约定，最优惠条款和创始方特别赔偿等特殊投资条款。

时隔五年，2022年9月，股转公司却作出了一份《纪律处分决定》，认定兰美投资参与百诺医药及珠海和谐康健特殊投资条款约定事项，违反了《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的规定，对违规行为负有责任。孟凡清作为协议签署主体之一，知悉且参与特殊投资条款约定事项，未及时告知公司履行审议程序和信息披露义务，未能忠实、勤勉地履行职责，违反了《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的规定，对违规行为负有责任。基于此，股转公司给予兰美投资、孟凡清通报批评的纪律处分，并记入证券期货市场诚信档案。

对于这次事件，百诺医药解释称，兰美投资、孟凡清的违规行为系因未能及时学习相关规则并对规则理解不透彻所致，并非为逃避监管而故意隐瞒，且各方已及时解除相关特殊投资条款。

五、三年未弥补亏损过亿，仅两成研发费用投入主要项目

百诺医药的主营业务是为医药企业提供研发和生产外包服务。在其200余家客户中，有不少耳熟能详的药企，如片仔癀、扬子江等。

2020年-2022年，百诺医药的营业收入分别为1.27亿元、2.33亿元及3.66亿元，年复合增长率达69.75%。同期，其扣非归母净利为-3,462.99万元、1,914.77万元、7,070.88万元。虽然百诺医药近两年业绩大幅增长且实现扭亏，但与其同行公司可比，仍存在较大的差距。

百诺医药于招股书中列举了6家同行可比公司2022年的业绩，其中4家已于A股上市。数据显示，2022年百诺医药的营业收入仅高于6家同行可比公司中两家未上市的企业，而其净利润也仅超过6家公司中的一家。2022年，无论营收还是净利，百诺医药均低于6家可比同行公司的均值。

值得注意的是，即使2021年起百诺医药已实现扭亏，但其期内仍存在未弥补亏损。2020年-2022年，百诺医药未弥补亏损分别为1.79亿元、1.59亿元、8826万元。

对此，百诺医药解释称，公司重视自有原料药研发和自主立项制剂项目研发，报告期外已立项较多原料药和制剂研发项目并有较高的研发投入，而公司前期收入规模较低、业务处于发展阶段，导致账面累积了较多未弥补亏损。报告期内，虽然公司业绩增长较快，但由于前期未弥补亏损较多，截至期末公司合并报表未分配利润仍为负数。

百诺医药坦言，如果公司未来业绩增长不及预期，目前存在的累计未弥补亏损可能会对公司资金状况、业务拓展、人才引进、团队稳定、研发投入造成不利影响，同时亦存在无法进行现金分红的风险。

对于未弥补亏损的承担，百诺医药称，若公司首次公开发行股票前存在未弥补亏损，由本次发行完成后的新老股东按照持股比例共同承担。按2022年末的未弥补亏损8826万元计算，百诺医药的实际控制人孟凡清和妻子焦梅将约承担6,531.24万元。

的确如百诺医药所说，2020年-2022年，公司持续加大了研发投入，研发费用分别为7,523.86万元、1.07亿元、1.42亿元，三年合计达3.25亿元。其于各年度的研发费用率达59.29%、46%、38.94%，与其可比同行公司各年度的均值12.91%、11.86%、13.76%相比，处于较高的水平。

然而，细究百诺医药的研发费用构成可以发现，其接近一半的研发费用都用在了职工薪酬方面，而用于主要研发项目的资金仅占总研发费用的两成左右。2020年-2022年，百诺医药的研发人员薪酬分别为3,475.8万元、5,125.48万元、6,904.68万元，分别占研发总费用的46.2%、47.89%、48.5%。同期，公司10个主要研发项目的研发投入分别为625.71万元、2,950.25万元、2,318.73万元，占研发费用的比例分别为8.32%、27.57%、16.29%。

据乐居财经《预审IPO》查阅招股书，截至2022年末，百诺医药共有749名员工，其中509人为研发人员。即使有如此多的研发人员，百诺医药仍在招股书中声称，目前公司的产能在一定程度上受到研发设备、空间，研发人员数量的制约，而产能的瓶颈在一定程度上会限制公司的快速发展。

六、客户和供应商重叠

据乐居财经《预审IPO》穿透招股书发现，百诺医药还存在客户与供应商重叠的问题。

2020年-2022年，百诺医药客户与供应商重叠销售额分别为470万元、586.08万元、655.64万元，占营业收入比例分别为3.70%、2.52%、1.79%；重叠采购额分别为178.74万元、602.77万元、1,329.44万元，占营业成本比例分别为3.42%、10.12%、13.64%。

据百诺医药披露，与其同时存在较大规模采购及销售的客户及供应商，分别为中孚药业股份有限公司、北京舒曼德医药科技开发有限公司、山东省药学科学院、陕西缔都医药化工有限公司、山东新时代药业有限公司。

百诺医药在招股书中将其客户与供应商重叠的情况归因于自己从药物研发到生产的全周期服务能力、强大的研发能力等方面。

不过，有业内人士指出，客户与供应商重叠，容易引发利益输送。按照正常的商业运作，一家企业的客户与供应商应该分属于行业上下游的两端，但如果二者发生重叠，那么这部分客户(供应商)对于企业来说可能属于较为重大的交易主体，其背后可能暗藏着多重风险，如企业的业务模式是否存在商业合理性的问题，是否依附于这部分客户(供应商)，独立性受到不利影响的问题，这些问题也较易受到监管层的重点关注。

七、负债率高于同行均值，募资2亿用于补流

尽管近两年百诺医药的业绩大增，但其高于同行均值的资产负债率及低于同行均值的流动比率、速动比率却让其偿债能力受到质疑。

2020年-2022年，百诺医药的母公司资产负债率分别为54.24%、47.70%和43.77%，合并资产负债率分别为95.12%、87.11%及62.35%，流动比率分别0.56倍、0.64倍及1.19倍，速动比率分别为0.47倍、0.51倍及0.98倍。

而同期，百诺医药可比同行公司的母公司资产负债率均值分别为28.06%、16.75%、19.43%，流动比率均值分别为2.27倍、4.00倍、3.49倍，速动比率均值分别为2.14倍、3.79倍、3.28倍。

可以看到，2020年时百诺医药的合并资产负债率甚至达到了95%以上，即使近两年该数值在下降，但截至2022年末时，也仍在60%以上。如此高的负债率，让人不禁担心百诺医药的偿债能力。

从百诺医药具体的负债构成来看，流动负债于2020年-2022年的占比均达到了70%以上，分别为1.89亿元、2.21亿元、2.44亿元。

此次IPO，百诺医药计划募资10亿元，其中2.15亿元将用于补充流动资金。

八、高息借款难追回，305万计提坏账准备

除了财务方面的问题，百诺医药还身陷三起尚未了结的诉讼纠纷中，争议标的额均在500万元以上，其中一起案件的二审判决已生效，待申请执行，一起案件处于一审判决执行过程中，还有一起案件二审已开庭。

处于一审判决执行过程中的这起案件，百诺医药的身份为原告，因济南森特医院等被告未按期偿还其借款本金500万元，百诺医药提起了诉讼，目前百诺医药已就尚未收回的本金余款305.38万元全额计提坏账准备并核销。

不过值得注意的是，这起案件发生在2011年6月，彼时银行贷款利率6个月以内(含6个月)仅为5.85%，而此案中的借款时间仅有两个月，借款年息却高达15%。

除了有尚未了结的诉讼纠纷，报告期内，百诺医药还因为环保问题被行政处罚了3次，罚款金额合计达44.05万元。此外，子公司朗诺制药还曾受到齐河县消防救援大队及齐河县应急管理局的行政处罚，罚款金额合计3.3万元。

内容来源：乐居财经 孙肃博

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