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美团的“骑手潮汐”效应

时间:2023-06-05 09:40:10    来源:锦缎    

北方进入仲夏。奔波在钢筋水泥丛林中,外卖骑手们挥汗如雨。每一单业务,每一个电话,最终汇聚成一串串数字,驱动着美团市值的上下波动。

作为TMT赛道不可忽视的标的,不知道各位投资者,对美团最新这份季报有何想法。仅就笔者而言,深感想要读懂美团财报的难度越来越高:过去三年间,美团财报先后省略了活跃用户、交易额;最新一季,则又把配送成本略掉了。

更少的数字意味着更少的注意力。但正如塔勒布所说:“你越概括,让事物越有条理,随机性就越低。我们的简化行为使我们以为世界的随机性比实际上小。”


(资料图片仅供参考)

出于对美团刻意回避随机性的好奇,使我们从财务视角出发,深入览阅美团最新这份财报后,发现了三个出乎当前市场主流观点的关键现象:

1.“狼来了”喊了很久,但美团在本地生活赛道尚无真正对手。

2.美团有只看不见的手,在“骑手潮汐”里翻云覆雨。

3.“无限游戏”从未停止。

01 本地生活赛道只有一个“陈浩南”

我们先来看看美团一季度报透露的背景信息:

营收端收入586亿元,高于彭博一致性预期的575亿元;经调整利润55亿,大幅高于一致性预期的17亿元。

分具体业务来看,较去年同期而言,本地业务增长25pct,新业务增长30pct。未经调整利润收窄幅度达到90亿,除去未分配的项目,本地业务利润增长47亿,新业务扭亏为盈贡献34亿。

图:美团单季度利润表相关指标,来源:Choice金融客户端

对于美团而言,这份财报可谓是“文体两开花”。 尤其是作为核心的本地业务,能在高基数中实现超过20%的增长,美团打破了外部投资人的谨小慎微预期。

前有饿了么携手阿里系大打价格战,后有抖音等短视频平台进攻,美团在每次的业绩交流会中,都会提及几个主要的“竞争对手”。仿佛美团的腹地——本地生活这一块已经成为任人宰割的羔羊。

回头一看,本地业务佣金收入增长了32%,在线营销增长了10%。并且佣金和线上营销收入——这两个与市场竞争激烈呈反相关的收入,占比也在企稳回升。

图:美团单季度营收结构,来源:企业财报

这么看来,可能真的是本地生活的蛋糕足够大,也可能是美团的需求逻辑与抖音不同,亦或是美团的地推能力确实太过强悍。不管哪种原因,从结果来看,无论是老对手饿了么,还是来势汹汹的新玩家抖音,目前都没有对美团造成实质威胁。

也就是说,美团的日子要比投资者预期中的好得多。但这也可能预示着,新一阶惨烈的鏖战正在酝酿之中。

02 “骑手潮汐”效应

拆解美团这份超出投资人预期的答卷,会发现一个明显的边际改善:毛利率环比大幅度增长。

图:美团本地业务利润图示,来源:企业财报

这样的现象,我们通常会用一般视角去解释:即,收入增长摊薄成本。但之于美团而言,这一逻辑并不严谨,比如2022Q4美团的收入远高于2022Q2的收入,但是毛利率却出现了明显的下滑。

于是在深究边际改善原因的过程中,我们意外地发现了关于美团的一个核心密码:骑手潮汐。

我们可以这样假设:如果骑手的工资结构是底薪+业务量提成,那么对于美团来说,在给定业务量的情况下,骑手越多,边际效益越低(底薪无效支出)——就像大多数企业一样,人员成本效益都会随着人员增多而边际递减。

但美团显然不是这样。它更像是纯业务提成(阶梯式增长)的市场经济模式。即:单人送的越多,收入成阶梯式递增。这就造成了一个结果,给定业务量情况下,骑手数量越多,单个骑手收益越低;骑手数量越少,阶梯式提升的配送成本支出越高,单个骑手收益越高。

在此基础上,理论上将会有两种情况出现:

1.骑手数量越多,效率(美团的收入)越高,成本稳定推使毛利率增长。

2.骑手数量越少,需要用更具优势的价格购买骑手的劳动力,无论是配送补贴还是阶梯式增长的配送单价,理论上都会使美团的毛利率降低。

但实际并非如此。之于美团来说,“1”是成立的,“2”则是可以被有效改善的:收入高了入局的骑手多,收入少离职的骑手多,二者轮替形成潮汐。当潮汐走向趋于后者之时,没有固定成本(单个骑手的社保)或者说低固定成本(最低工资)优势就体现出来了——

美团利用市场无形的手,将供需关系和成本曲线结合的非常完美,拥有超过600万的骑手却得以将成本控制的相当合理:既不会出现业务量激增带来的履约压力,又不会出现供给过剩导致成本过高。

原理大家都明白,但是供需关系在市场中一定是存在滞后性的,这也就是为什么农产品和资源类企业会出现周期。而美团这套机制的巧妙在于:通过精算级的定价机制控制了成本支出,使配送成本率和本地业务毛利率呈现明显的负相关(见下图)关系。

图:美团本地业务与配送成本率关系,来源:企业财报

当然会有人质疑配送成本率(配送成本/配送收入)会不会和毛利率“恰好”相关,亦或者说配送成本率其实与骑手数量无关?事实胜于雄辩:虽然今年美团没有披露成本,但是我们可以用2018Q1-2021Q2期间美团众包的日活增长率和美团单季度毛利率作为对比来看。二者趋势也大体相似。

图:美团2018Q1-2021Q2毛利率与众包日活增长率,来源:Choice金融客户端、国金证券研究所

图:骑手每单业务收益与骑手数量关系,来源:锦缎研究院

这对美团来说是一个巧妙的平衡,无论骑手供给多少,美团的成本绝对值是稳定在一个区间内(即左侧阴影部分)。

通过这套机制,美团有效熨平周期波动风险:骑手内卷越严重,毛利率也会更高。因此,基于这一特有的潮汐效应,我们判断美团的毛利率水平长期会在15%-25%的区间来回波动。

03 无限游戏从未停止

如果我们真的要细分美团成立以来遭遇的最大挑战,一定不是现在的饿了么和抖音。毕竟从数据上看,自上市以来,美团的业绩表现根本没有受到这些所谓的竞争对手的影响。

美团史上真正的一次挑战,或许还停留在21世纪第二个十年初期所谓的团购网“百团大战”。而正是这一战役,最终培养了美团称霸一方的核心能力:超强的地推销售能力。

我们现在去分析美团发展迅速的新业务,可以发现:一季度同比亏损明显收窄的这些新业务,得益于闪购活跃商家数增长30%、到店酒旅GTV同比增长52%、美团买菜GMV增长50%。这些看似五花八门的业务和增长,底层逻辑还是依赖美团超强的地推能力去提升供给。

而另一端,正如前文所说,得益于骑手潮汐效应手和美团效率的提升,让美团有能力消化地推团队带来的供给。为了提升溢出劳动力,美团在即使零售闪送市场也获得了不俗的收益。

即便我们说美团的利润率明显依赖骑手供给潮汐,但是就目前的经济结构而言,美团骑手的收入还是明显高于非技术性行业普通职位。因此对于个体骑手而言,这实际上仍是一个更优的职业选择。

图:美团骑手二线城市最低工资与可选行业对比,来源:华安证券研究所

总结来看,一手销售、一手效率,平台经济被美团玩的明明白白,过去5年几乎未寻得真正的对手。涉足的领域几乎都坐稳了行业头部。

图:美团外卖与在线酒店市占率,来源:头豹研究院

依靠“百团大战”培养出的能力,占据了平台企业龙头地位长达10年,而十年间,我们也似乎看到了美团亏损一步步收窄,利润一步步增加。

不过仍需投资者注意的是,竞争优势之下仍有隐忧:回过头想想来看,其实美团在报表中展现的安全边际,并不厚。

我们可以看到自上市以来,美团的毛利率波动率与三项费用率保持一致。如果出现了单季度偏差,第二季度的费用增长率也会与前一季度保持趋势一致。

换句话说,美团并不乐于让外界看到它更强的赚钱能力——在当季通过效率提升赚到的钱,都会以费用形式在当季花出去:要不花在了营销上、要不花在了研发上、要不花在了管理上。只不过花出去的钱,并没有明显培养出美团业务除了效率和销售能力外新的核心能力,却又丧失了安全边际。

图:美团上市以来毛利率与费用增长率关系,来源:Choice金融客户端

当然也有可能,财务表现实际上是沿袭了王兴”无限游戏”的思路,只不过可能“辜负”了投资者,美团的净利率也许真的很难突破10%。

牺牲边际利润多赚多花,可能还存在一个意志之外的问题:如果真的需要提高骑手的固定成本,亦或者骑手的收益下降至在可选行业中不具备竞争力的价格区间,再或者一旦出现我们目前没有意识到的“黑天鹅”事件时,美团或许比想象中更脆弱。

这并不是只为给美团泼冷水,而只是一个善意提醒——塔勒布曾经在《随机漫步的傻瓜》中提到了消防站效应:消防员在一起聊太多,就会对事情形成相同的看法。而这样的现象,正是孕育黑天鹅的温床。

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