艾柯医疗IPO里的剪刀差：战投冤大头，员工白菜价

后疫情时代，随着常规医疗服务逐渐恢复，我国医疗新基建也开启了新篇章。迈瑞医疗（300760.SZ）、乐普医疗（300003.SZ）、联影医疗（688271.SH）等等医疗器械企业先后成功上市，业绩稳增的背后，一方面反映出医疗器械行业国产化率低，未来增长空间巨大的现状；另一方面，也透露着人们对健康的重视程度，正在转化为医药企业对资本的渴望。

(资料图片)

近期，艾柯医疗器械（北京）股份有限公司（简称“艾柯医疗”）科创板IPO获上交所受理，拟募资10.39亿元，数额是其目前4.8亿总资产2.16倍。

招股书显示，2020年-2022年艾柯医疗累亏2.28亿，经营活动现金流净额缺口达2.52亿元，一直处于“失血”状态，但通过同期近6亿元的股权融资“输血”，2022年12月，艾柯医疗实现初步商业化。

截止到目前，艾柯医疗的营运资金还是主要依赖于外部融资，本次IPO，艾柯医疗也是想获得更加充足的运营资金用于主营业务相关项目。其中2.56亿元用于神经介入医疗器械生产建设项目，4.30亿元用于神经介入医疗器械研发项目，1.03亿元用于营销网络建设项目，2.50亿元用于补充流动资金。

一、员工持股平台超低价入股

不足外部股东增资价格2%

艾柯医疗成立于2017年8月，是一家专注于神经介入领域的创新医疗器械企业，按科创板规定的未盈利企业上市标准，艾柯医疗的预计市值需不低于40亿元。

招股书显示，成立以来艾柯医疗经历了七次增资及两次股权转让，注册资本从1000万元增长至4308万元，总资产规模同样有所增长。增资价格更是从以1元/注册资本暴涨至90.90元/注注册资本，其外部股东包括比邻星创投持、博远资本、红杉中国、华盖资本、泰康保险等等。

梳理艾柯医疗历次增资价格，乐居财经《预审IPO》注意到，在2021年5月和2022年12月，其员工持股平台北京艾驰和上海远霁曾分别以1元/注册资本的超低价增资，但其外部股东增资价格却出现多次暴涨，从最早的6.75元/注册资本增长至最新一轮的90.90元/注册资本，涨了1340%。历次增资价格谜团重重，也让艾柯医疗背上抬高估值的嫌疑。

招股书披露，艾柯医疗的第一次外部增资发生在2019年8月，当时Mega Goal以6.75 元/注册资本认缴 222.20万元注册资本；同期的博远嘉昱、比邻星创投则是以8.10元/注册资本分别认缴 370.40万元、160.50万元注册资本。同时入股，增资价格已经所差异。

但这个差异并不算大，令人不解的是后来外部增资价格的暴涨，以及员工持股平台两次超低价入股。

2020年8月，红杉瀚辰和华盖信诚以21.79元/注册资本分别认缴458.85万元、91.77万元注册资本，艾柯医疗注册资本由3303.72万元变更为3762.57万元。一年时间，其增资价涨了约13.69元/注册资本，增幅约169%。

4个月之后的2020年12月，艾柯医疗每股增资价格再次暴涨150%，这一次，红杉瀚辰、华盖信诚、泰康人寿的增资价格为54.48元/注册资本。

当时间来到2021年5月，员工持股平台北京艾驰对艾柯医疗进行了198.03万元增资，而此次的增资价格仅为1元/注册资本。一般来说员工持股平台入股价格低于外部资本比较正常，但艾柯医疗此次员工平台增资价格仅是半年前外部股东增资价格的1.84%。

7个月后2021年12月，艾柯医疗再次获得人保基金和泰康人寿分别认缴198.03万元、55.01万元注册资本，此次增资价格已经涨至90.90元/注册资本，再一次跨越式增长。

2022年6月，艾柯医疗整体变更为股份有限公司，正式开始IPO之旅。但2022年12月，也就是艾柯医疗递表前不到半年时间，艾柯医疗另一员工持股平台上海远霁，又以1元/注册资本的价格认缴注册资本94.79万元，同样的超低价，仅是此前人保基金和泰康人寿增资价格的1.10%。

总结来看，红杉瀚辰、华盖信诚以及泰康人寿的增资，成为了艾柯医疗估值高涨的助推器。而超低价突击入股的员工平台，无疑是受益者之一。

二、控股股东持股不足三分之一

实控人表决权未过半

艾柯医疗的股权结构较为分散。递表前，上海蔼祥持股32.96%，红杉中国通过红杉瀚辰持股17.04%，博远资本通过博远嘉昱持股8.60%，MHL持股6.96%，MegaGoal持股5.16%。

此外，吕怡然持股4.64%，北京艾驰、人保基金均分别持股4.60%，华盖资本通过华盖信诚持股4.26%，比邻星创投持股3.73%，泰康保险旗下泰康人寿持股3.41%，上海远霁持股2.20%，郭瑞久、吕雅萱均分别持股0.93%，其中郭瑞久为艾柯医疗董事、副总经理，吕雅萱曾任公司董事，于2022年6月离任。

吕树铣作为上海蔼祥执行事务合伙人，控制艾柯医疗32.96%股份，吕怡然作为北京艾驰和上海远霁执行事务合伙人，控制艾柯医疗4.6%、2.2%股份。吕树铣、吕怡然父子直接和间接合计持艾柯医疗44.40%的表决权，且分别担任公司董事长和总经理，为实控人。

三、2022年实现创收

近三年累亏2.28亿

业绩方面，艾柯医疗的营业收入主要为销售医疗器械产生的收入，由于在2022年12月才实现初步商业化，所以2020年和2021年艾柯医疗一直处于需要外部融资“输血”的状态。

2022年艾柯医疗实现营收90.09万元，因商业化时间较短，收入规模较小。其中主营业务，也就是销售血流导向密网支架及导管类医疗器械产品，创收89.15万元。与同行已上市公司相比，艾柯医疗还有很大的成长空间。

招股书显示，艾柯医疗销售血流导向密网支架及导管类医疗器械的毛利率为61.43%，因为商业化时间较短，而且产量较低尚未达到量产规模，因此毛利规模较低。

2020-2022年艾柯医疗净亏损分别为-3572.44万元、-8945.01万元、-1.03亿元，三年累计亏损2.28亿元。截至报告期末，累计未弥补亏损为8319.14万元。如果扣除政府补贴、投资理财等收益后，艾柯医疗扣非净利润分别为-3696.75 万元、-9593.30 万元、-1.06亿元。

对于持续亏损，艾柯医疗在招股书中解释称，除了商业化时间短，还有一个原因是实现商业化前，公司在医疗研发投入较大。报告期内，艾柯医疗的研发费用支出分别为2686.83万元、6751.42万元、5772.19万元，总体上维持着较高水平的研发投入。不过与同行上市公司动辄过亿的研发投入相比，艾柯医疗略显不足。

四、经营现金流三连负

日常开销依赖外部融资

除了累计亏损，艾柯医疗的经营现金流也已经连续3年为负，长期处于净流出状态。2020年-2022年其经营活动产生的现金流量净额分别为-3861.03万元、-8943.38万元、-1.24亿元，累计净流出2.52亿元。

经营活动所产生的现金流不足以支付经营活动所涉及的现金支出，为维持公司正常运营，满足持续增加的研发投入和其他日常经营支出，艾柯医疗通过股权融资方式获得较为充裕的现金流，2020年和2021年，艾柯医疗筹资活动产生的现金流量净额分别为3.70亿元、2.25亿元。

目前，艾柯医疗的创新医疗器械产品Lattice®血流导向密网支架、Cosine®71/58远端通路导管以及Sine27微导管3项核心产品已取得第三类医疗器械注册证并已实现商业化，另有4项产品处于注册阶段，未来其营收规模将进一步扩大。

不过，由于还有多项产品处于临床或临床前研发阶段，如经营发展所需开支超过自身经营积累及可获得的外部融资，艾柯医疗也会面临不小的资金压力。2022年末，艾柯医疗货币资金余额为2.98 亿元，占其流动资产的81.39%。合并资产负债率为12.51%，该值于2020年末、2021年末分别为0.50%，7.62%，呈持续增长态势。

脑血管疾病已成为我国前三大疾病死亡原因之一，而神经介入手术是脑血管疾病的主流治疗方案。随着艾柯医疗在研项目推进及主要产品陆续获批，业务规模不断扩大，其存货余额同步增加。2020年-2022年各期末，艾柯医疗存货账面价值分别为129.25万元、399.03 万元、2176.75 万元，绝对价值和占流动资产的比例均呈现逐年上升趋势。

内容来源：乐居财经 程孟瑶

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